Как новые стейблкоины поедают империю Tether и Circle?

Защита Tether и Circle начинает ослабевать: каналы распределения превосходят сетевые эффекты. Доля рынка стейблкоинов, занимаемая Tether и Circle, вероятно, уже достигла пика в относительном смысле — даже несмотря на то, что общий объем поставок стейблкоинов продолжает расти. Ожидается, что к 2027 году общая рыночная капитализация стейблкоинов превысит 1 триллион долларов, но выгоды от этой экспансии не будут в основном направлены к существующим гигантам, как это было в предыдущем цикле. Напротив, все больший объем доли будет направлен к «экологически чистым стейблкоинам» и стратегиям «белой этикетки», поскольку Блокчейн и приложения начинают «инсайдеризировать» выгоды и каналы распределения.

!

В настоящее время Tether и Circle занимают около 85% от общего объема циркулирующих стейблкоинов, что составляет примерно 265 миллиардов долларов.

Фоновая информация следующая: согласно отчетам, Tether привлекает 20 миллиардов долларов при оценке в 500 миллиардов долларов, а его рыночная капитализация составляет примерно 185 миллиардов долларов; в то время как оценка Circle составляет около 35 миллиардов долларов, а объем его токенов составляет примерно 80 миллиардов долларов.

Прошлые сетевые эффекты, поддерживавшие их монопольное положение, ослабевают. Три силы движут этими изменениями:

Во-первых, важность каналов распределения превысила так называемый сетевой эффект. Связь между Circle и Coinbase хорошо это иллюстрирует. Coinbase получает 50% остаточной прибыли (residual yield) от резервов USDC Circle и полностью контролирует все доходы от USDC на своей платформе. В 2024 году резервные доходы Circle составят примерно 1,7 миллиарда долларов, из которых около 908 миллионов долларов будет выплачено Coinbase. Это показывает, что партнеры по распределению стейблкоинов могут перехватить большую часть экономической выгоды — это также объясняет, почему игроки с мощными распределительными возможностями сегодня больше склоняются к выпуску собственных стейблкоинов, а не продолжают позволять эмитентам получать прибыль.

!

Coinbase получает 50% от доходов резервов USDC компании Circle и эксклюзивно владеет доходами от USDC, которые удерживаются на платформе.

Во-вторых, инфраструктура кросс-чейн делает стейблкоины взаимозаменяемыми. Официальные обновления мостов основных Layer2, универсальный протокол обмена сообщениями, разработанный LayerZero и Chainlink, а также зрелость агрегаторов интеллектуальных маршрутизации делают обмен стейблкоинов как внутри сети, так и между сетями практически без затрат и с нативным пользовательским опытом. Теперь не имеет значения, какой стейблкоин вы используете, так как вы можете быстро переключаться в зависимости от потребностей ликвидности. А еще совсем недавно это было довольно обременительным.

Третье, прояснение регулирования устраняет барьеры для входа. Законодательство, такое как закон GENIUS, создает единую основу для стейблкоинов в США, снижая риски для поставщиков инфраструктуры при удержании токенов. В то же время, все больше белых этикеток выпускает стабильные токены, снижая фиксированные затраты на выпуск, а доходность государственных облигаций предоставляет сильный стимул для «монетизации депонированных средств». Результат: стек стейблкоинов становится товаром и все больше гомогенизируется.

Этот товарный подход стер структурные преимущества гигантов. Сегодня любой платформе, обладающей эффективной способностью распределения, доступно выбрать «интеграцию» стейблкоинов в экономику — а не выплачивать доходы другим. Первые активные игроки включают финансовые кошельки, централизованные биржи и все большее количество протоколов DeFi.

А DeFi именно в этом тренде проявляется наиболее явно и является самым значительным сценарием.

!

От “утечки” к “доходу”: новый сценарий стейблкоинов DeFi

Это изменение уже начинает проявляться в экономике Блокчейн. По сравнению с Circle и Tether, многие публичные цепочки и приложения с более сильным сетевым эффектом (с точки зрения соответствия продукта рынку, удержания пользователей, эффективности распределения и других показателей) начинают использовать решения по выпуску белая этикетка стейблкоинов, чтобы в полной мере использовать существующую клиентскую базу и захватывать доходы, которые ранее принадлежали старым эмитентам. Для тех инвесторов в Блокчейн, которые долгое время игнорировали стейблкоины, это изменение создает новые возможности.

Hyperliquid: первая “дезертирство” внутри DeFi

Эта тенденция впервые появилась на Hyperliquid. В то время на платформе хранилось около 5,5 миллиарда долларов США в USDC — это означало, что примерно 220 миллионов долларов США дополнительных доходов направлялись в Circle и Coinbase, а не оставались на самой Hyperliquid.

!

Перед тем как валидаторы проголосуют за принадлежность кода USDH, Hyperliquid объявила о запуске собственного нативного выпуска.

Для Circle стать основными торговыми парами на ключевых рынках Hyperliquid принесло значительный доход. Они напрямую извлекают выгоду из взрывного роста биржи, но почти не возвращают ценность в саму экосистему. Для Hyperliquid это означает, что значительная часть ценности уходит к почти не вносящим вклад третьим сторонам, что серьезно противоречит их идее приоритета сообщества и экосистемного сотрудничества.

!

В процессе торгов по USDH практически все основные эмитенты белых этикеток стейблкоинов приняли участие, включая Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance и Ethena Labs. Это первая массовая конкуренция в экономике стейблкоинов на уровне приложений, что знаменует собой переопределение ценности “права на распределение”.

В конце концов, Native выиграл право на выпуск USDH — его схема более согласована с экосистемными стимулами Hyperliquid. Эта модель обладает нейтральностью и соблюдением требований со стороны эмитента, резервные активы управляются BlackRock в оффлайне, а часть на блокчейне поддерживается Superstate. Ключевым моментом является то, что 50% доходов от резервов будут напрямую направлены в фонд помощи Hyperliquid, а оставшиеся 50% будут использоваться для расширения ликвидности USDH.

Хотя USDH не заменит USDC в ближайшее время, это решение отражает более глубокую миграцию власти: в области DeFi защитные барьеры и доходы постепенно смещаются к приложениям и экосистемам с устойчивой пользовательской базой и сильными возможностями распространения, а не к традиционным эмитентам, таким как Circle и Tether.

Белая этикетка стейблкоинов: восход SaaS модели

За последние несколько месяцев все больше экосистем принимают модель «белая этикетка стейблкоин». Предложение Ethena Labs «стейблкоин как услуга (Stablecoin-as-a-Service)» находится в центре этой волны — такие проекты на блокчейне, как Sui, MegaETH и Jupiter, уже используют или планируют выпускать свои собственные стейблкоины с помощью инфраструктуры Ethena.

Привлекательность Ethena заключается в том, что его протокол возвращает доходы непосредственно держателям токенов. Доходы USDe поступают от базисной торговли (basis trade). Хотя с общим предложением, превышающим 12,5 миллиарда долларов, доходность сжалась до примерно 5,5%, это все еще выше доходности американских государственных облигаций (примерно 4%) и значительно лучше нулевой доходности USDT и USDC.

Однако, по мере того как другие эмитенты начинают напрямую передавать доходность государственных облигаций пользователям, относительное преимущество Ethena снижается — стабильные монеты на основе государственных облигаций становятся более привлекательными с точки зрения соотношения риска и доходности. Если цикл снижения процентных ставок продолжится, спред по базисной торговле снова расширится, что усилит привлекательность таких «модельных доходов».

Вы можете спросить, нарушает ли это Закон GENIUS, который запрещает выпуск стейблкоинов для прямой выплаты доходов пользователям? На самом деле это ограничение может быть не таким строгим, как предполагается. Этот закон не запрещает третьим лицам или посредническим организациям распределять вознаграждения среди держателей стейблкоинов — при условии, что источник средств предоставлен эмитентом. Эта серая зона еще не полностью прояснена, но многие считают, что эта “лазейка” все еще существует.

Независимо от того, как будут развиваться регулирования, DeFi всегда будет функционировать в безлицензионном и маргинальном состоянии, и в будущем это также может продолжаться. Более важным, чем юридические нормы, являются экономические реалии.

Налоги на стейблкоины: потеря доходов на основных блокчейнах

В настоящее время на Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche и Aptos находится около 30 миллиардов долларов США в USDC и USDT в состоянии ожидания. При расчете доходности резервов в 4% это может принести Circle и Tether около 1,1 миллиарда долларов США в год в виде процентного дохода. Эта цифра примерно на 40% выше, чем общий доход от комиссий за транзакции этих публичных цепочек. Это также подчеркивает одно реалии: стейблкоины становятся крупнейшей, но еще не полностью монетизированной картой ценностей в L1, L2 и различных приложениях.

!

На примере Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche и Aptos, Circle и Tether получают примерно 1,1 миллиарда долларов дохода в год, в то время как эти экосистемы зарабатывают только 800 миллионов долларов на торговых сборах.

Проще говоря, эти экосистемы ежегодно теряют сотни миллионов долларов дохода от стейблкоинов. Даже если оставить лишь небольшую часть на цепочке для самостоятельного захвата, этого достаточно, чтобы перестроить их экономическую структуру — предоставить публичным цепочкам более устойчивую и антикризисную основу дохода, чем комиссии за транзакции.

Что мешает им вернуть эти доходы? Ответ: ничего. На самом деле есть много путей для достижения цели. Они могут вести переговоры с Circle и Tether о распределении доходов (как это делает Coinbase); они также могут, как Hyperliquid, запустить конкурентный тендер для белых этикеток; или запустить нативный стейблкоин с помощью платформы “стейблкоин как услуга”, такой как Ethena.

Конечно, каждый путь имеет свои компромиссы: сотрудничество с традиционными эмитентами позволяет поддерживать знакомство, ликвидность и стабильность USDC или USDT, эти активы прошли через несколько рыночных циклов и сохранили доверие в условиях экстремального стресс-тестирования; выпуск родного стейблкоина дает большую степень контроля и более высокую доходность, но сталкивается с проблемой холодного старта. Оба метода имеют соответствующую инфраструктуру, и каждая цепочка может выбрать путь в зависимости от своих приоритетов.

Переопределение экономики блокчейна: стейблкоины становятся новым источником дохода

стейблкоин имеет потенциал стать основным источником дохода для некоторых публичных блокчейнов и приложений. Сегодня, когда экономика Блокчейн зависит только от комиссий за транзакции, рост имеет структурные ограничения — доход сети может увеличиваться только тогда, когда пользователи «платят больше», что противоречит «снижению барьеров для использования».

Проект MegaETH USDm является ответом на это. Он выпускает белую этикетку стейблкоин USDm в сотрудничестве с Ethena, используя продукт на цепочке государственных облигаций BUIDL от BlackRock в качестве резервного актива. За счет внутренней капитализации доходов USDm, MegaETH может работать sequencer по себестоимости и реинвестировать доходы в корпоративные программы. Эта модель обеспечивает экосистеме устойчивую, низкозатратную и ориентированную на инновации экономическую структуру.

Головной DEX агрегатор Solana Jupiter реализует аналогичную стратегию через JupUSD. Он планирует глубоко интегрировать JupUSD в свою продуктовую экосистему — от залоговых активов Jupiter 永续合约（Jupiter Perps） (в которых около 750 миллионов долларов резервов стейблкоинов будут постепенно заменены) до ликвидностных пулов Jupiter Lend, Jupiter пытается вернуть доходы от этих стейблкоинов в свою экосистему, а не направлять их внешнему эмитенту. Независимо от того, используются ли эти доходы для возврата пользователям, выкупа токенов или финансирования программ стимулов, накопленная ими ценность значительно превышает передачу всех доходов внешним эмитентам стейблкоинов.

Это именно то ключевое изменение, которое происходит сейчас: доходы, которые ранее пассивно направлялись к старым эмитентам, теперь активно возвращаются к применению и публичным блокчейнам.

Несоответствие оценки приложений и публичных блокчейнов

С тем, как всё это постепенно разворачивается, я считаю, что как публичные блоки, так и приложения идут по пути, который может привести к более устойчивым доходам, и эти доходы постепенно будут освобождаться от циклических колебаний «интернет-капиталов» и спекулятивных действий на блокчейне. Если это действительно так, возможно, они наконец смогут найти разумность для тех высоких оценок, которые часто подвергаются сомнению как «отдалённые от реальности».

Большинство людей по-прежнему используют оценочную рамку, в основном рассматривая эти два уровня с точки зрения “общего объема экономической активности, происходящей на них”. В этой модели комиссия за транзакции в цепочке представляет собой общую стоимость, которую несут пользователи, в то время как доходы цепочки — это часть этих сборов, которая направляется непосредственно в протокол или к держателям токенов (например, через механизмы сжигания, поступления в казну и т.д.). Но эта модель изначально имеет проблемы — она предполагает, что, как только происходит активность, публичная цепочка обязательно сможет захватить ценность, даже если реальные экономические доходы уже давно ушли в другое место.

Сегодня эта модель начинает меняться — и в авангарде находятся уровень приложений. Самый наглядный пример — два звёздных проекта этого цикла: Pump.fun и Hyperliquid. Эти два приложения используют почти 100% своего дохода (обратите внимание, это не комиссия) для выкупа своих токенов, в то время как их оценка значительно ниже, чем у основных инфраструктурных уровней. Иными словами, эти приложения генерируют реальные и прозрачные денежные потоки, а не воображаемые скрытые доходы.

!

В отличие от этого, большинство основных публичных цепей все еще имеют коэффициент рыночной капитализации к продажам в сотни или даже тысячи раз, тогда как ведущие приложения создают более высокую прибыль при более низкой оценке.

В качестве примера Solana, за прошлый год общая сумма комиссий в этой сети составила около 632 миллионов долларов, доход составил около 1,3 миллиарда долларов, рыночная капитализация составила около 105 миллиардов долларов, а полная разводненная оценка (FDV) составила около 118,5 миллиардов долларов. Это означает, что соотношение рыночной капитализации Solana к комиссиям составляет около 166 раз, а соотношение рыночной капитализации к доходам составляет около 80 раз — и это уже относительно консервативная оценка среди крупных L1. У многих других публичных блокчейнов множитель FDV оценки достигает даже тысяч раз.

В сравнении, Hyperliquid создала доход в 667 миллионов долларов, FDV составляет 38 миллиардов долларов, что соответствует мультипликатору 57 раз; по рыночной капитализации это всего лишь 19 раз. Доход Pump.fun составил 724 миллиона долларов, мультипликатор FDV составляет всего 5,6 раз, а мультипликатор рыночной капитализации еще меньше - всего 2 раза. Оба этих случая подтверждают: продукты и приложения, которые имеют высокую степень соответствия рынку и сильные способности к распределению, создают значительный доход при значительно более низких мультипликаторах по сравнению с базовым уровнем.

Это процесс перехода власти. Оценка приложений все больше зависит от их реального дохода, который они создают и возвращают в экосистему, в то время как уровень публичной цепи все еще пытается найти обоснование своей оценки. Постепенно уменьшающаяся премия L1 является самым ясным сигналом.

Если публичные цепочки не смогут найти способ «интернализировать» больше ценности внутри экосистемы, то эти завышенные оценки будут продолжать сжиматься. «Белые этикетки стейблкоинов» могут стать первым шагом публичных цепочек к возврату части ценности — преобразованию изначально пассивного «валютного канала» в активный уровень дохода.

Координационные проблемы: почему некоторые публичные цепи работают быстрее

Смена в направлении «стейблкоинов, согласованных с интересами экосистемы» уже происходит; разница в скорости продвижения между различными публичными блокчейнами значительна, и ключевым моментом являются их координационная способность и срочность выполнения.

Например, Sui — несмотря на то, что экосистема еще далека от зрелости Solana, действия происходят очень быстро. Sui сотрудничает с Ethena и планирует одновременно ввести два стейблкоина: sUSDe и USDi (последний похож на механизм поддержки стейблкоинов BUIDL, который исследуют Jupiter и MegaETH). Это не спонтанное действие на уровне приложений, а стратегическое решение на уровне публичной цепи: как можно скорее «интернализировать» экономику стейблкоинов, прежде чем сформируется зависимость от пути. Хотя ожидается, что эти продукты официально запустятся только в Q4, Sui является первой мейнстримной публичной цепью, активно реализующей эту стратегию.

В сравнении с этим, ситуация с Solana более сложная и болезненная. В настоящее время на блокчейне Solana находится около 15 миллиардов долларов стейблкоинов, из которых более 10 миллиардов долларов составляют USDC. Эти средства ежегодно приносят Circle около 500 миллионов долларов дохода от процентов, значительная часть которого возвращается обратно в Coinbase через соглашения о распределении прибыли.

А куда Coinbase направляет эти доходы? — На субсидирование Base, одного из прямых конкурентов Solana. Часть средств для ликвидных стимулов Base, финансирования разработчиков и инвестиций в экосистему поступает именно из тех 10 миллиардов долларов USDC на Solana. Другими словами, Solana не только теряет доход, но даже финансирует своих конкурентов.

Этот вопрос уже вызвал сильное внимание в сообществе Solana. Например, основатель Helius @0xMert_ призвал Solana выпустить стейблкоин, связанный с экологическими интересами, и предложил направить 50% дохода на выкуп и сжигание SOL. Некоторые высокопоставленные лица из числа эмитентов стейблкоинов (например, Agora) также предложили аналогичные схемы, но в отличие от активного продвижения Sui, официальная реакция Solana оставалась относительно холодной.

Причина на самом деле не сложна: после того как такие регулирующие рамки, как закон GENIUS, стали более ясными, стейблкоины все больше становятся «товарными». Пользователям не важно, держат ли они USDC, JupUSD или любой другой совместимый стейблкоин — главное, чтобы цена была стабильной, а ликвидности было достаточно. Так почему же тогда по умолчанию использовать стейблкоин, который приносит прибыль конкурентам?

Причина, по которой Solana выглядит нерешительно в этом вопросе, частично заключается в том, что она хочет сохранить “достоверную нейтральность”. Это особенно важно в процессе стремления фонда к институциональной легитимности — в конце концов, на данный момент только Биткойн и Эфириум действительно пользуются признанием в этом отношении. Чтобы привлечь таких крупных эмитентов, как BlackRock, это “институциональное одобрение” не только может привести к настоящему притоку капитала, но и наделить активы статусом “товара” в глазах традиционных финансов, Solana должна сохранять определенную дистанцию от экосистемной политики. Как только она публично поддержит какой-либо конкретный стейблкоин, даже “экологически чистый”, это может вызвать проблемы для Solana на пути к этому уровню и даже привести к обвинениям в предвзятости по отношению к некоторым участникам экосистемы.

В то же время масштаб и разнообразие экосистемы Solana делают ситуацию еще более сложной. Сотни протоколов, тысячи разработчиков, десятки миллиардов TVL. При таком масштабе координировать «отказ от USDC» становится экспоненциально сложнее. Но эта сложность в конечном итоге является характеристикой, которая сама по себе отражает зрелость сети и глубину ее экосистемы. Настоящая проблема заключается в том, что: бездействие тоже имеет свою цену, и эта цена будет постоянно расти.

Зависимость от пути накапливается ежедневно. Каждый новый пользователь, по умолчанию использующий USDC, повышает будущие затраты на переключение. Каждый протокол, оптимизирующий ликвидность вокруг USDC, делает альтернативы труднее для запуска. С технической точки зрения существующая инфраструктура позволяет миграцию практически за одну ночь — настоящая проблема заключается в координации.

В настоящее время внутри Solana Jupiter первым начал действовать, выпустив JupUSD и пообещав вернуть доходы в экосистему Solana, глубоко интегрировав их в собственную продуктовую систему. Теперь вопрос в том: будут ли другие ведущие приложения следовать его примеру? Примут ли платформы, такие как Pump.fun, аналогичную стратегию, внутренне зарабатывая на доходах от стейблкоинов? Когда Solana не сможет больше ничего сделать и, в конечном итоге, будет вынуждена вмешаться сверху вниз, или просто позволит приложениям, построенным на ее уровне, самим зарабатывать эти доходы? С точки зрения публичной цепи, если приложения смогут сохранить экономические доходы от стейблкоинов, хотя это и не самый идеальный результат, это все же лучше, чем если бы эти доходы ушли за пределы цепи или даже в лагерь противника.

В конечном итоге, с точки зрения публичного блокчейна или более широкой экосистемы, эта игра требует коллективных действий: протоколы должны наклонить свою ликвидность в сторону согласованного стейблкоина, казначейство должно принимать взвешенные решения о распределении, разработчики должны изменить стандартный пользовательский опыт, а пользователи должны «голосовать» своими средствами. Субсидия в 500 миллионов долларов, которую Solana предоставляет Base ежегодно, не исчезнет из-за заявления фонда, она исчезнет только в тот момент, когда участники экосистемы «откажутся продолжать финансировать конкурентов».

Заключение: передача власти от эмитента к экосистеме

В следующем раунде экономики стейблкоинов лидерство будет зависеть не от того, кто выпускает токены, а от того, кто контролирует каналы распределения и кто сможет быстрее координировать ресурсы и захватывать рынок.

Circle и Tether могут построить огромную бизнес-империю благодаря “первом надлежащем преимуществу” и “созданию ликвидности”. Но с постепенной коммерциализацией стейблкоинов их защитные барьеры ослабляются. Кросс-чейн инфраструктура позволяет почти без труда обменивать различные стейблкоины; ясность регулирования снижает барьеры для входа на рынок; белые этикетки заставляют снижать стоимость выпуска. Самое важное, что платформы, обладающие самой сильной способностью к распределению, высокой пользовательской привязанностью и зрелыми моделями монетизации, уже начали инкапсулировать прибыль - больше не платя проценты и прибыль третьим лицам.

Это преобразование уже происходит. Hyperliquid, переключившись на USDH, восстанавливает ежегодный доход в размере 220 миллионов долларов, который ранее направлялся в Circle и Coinbase; Jupiter глубоко интегрирует JupUSD в свою всю продуктовую линейку; MegaETH использует доходы от стейблкоинов, чтобы его секвенсер работал близко к себестоимости; Sui, еще до формирования зависимостей от пути, сотрудничает с Ethena для выпуска стейблкоина, согласованного с экосистемой. Это всего лишь первопроходцы. Теперь каждая публичная цепочка, которая ежегодно «кровоточит» сотни миллионов долларов в Circle и Tether, имеет шаблон для подражания.

Для инвесторов эта тенденция предоставляет новую перспективу оценки экосистемы. Ключевой вопрос больше не в том: “Сколько активности на этой цепи?” а в том: “Сможет ли она преодолеть проблемы координации, реализовать ликвидность пулов и захватить доходы от стейблкоинов в масштабе?” С увеличением объема публичных цепей и приложений, которые начинают “приобретать” сотни миллионов долларов годового дохода для выкупа токенов, экосистемных стимулов или доходов от протоколов, участники рынка могут напрямую “принимать” эти денежные потоки через нативные токены этих платформ. Протоколы и приложения, которые смогут инкорпорировать эту часть доходов, будут иметь более устойчивую экономическую модель, более низкие затраты для пользователей и более согласованное связывание интересов с сообществом; в то время как проекты, которые не смогут этого сделать, будут продолжать платить “налог на стейблкоины”, наблюдая, как их оценка сжимается.

Будущие самые интересные возможности заключаются не в владении акциями Circle и не в ставках на токены эмитентов с высокой FDV. Истинная ценность заключается в том, чтобы определить, какие цепочки и приложения могут осуществить этот переход, преобразовав “пассивные финансовые каналы” в “активные доходные двигатели”. Распределение — это новая оборонительная линия. Те, кто контролируют “поток капитала”, а не просто прокладывают “капитальные каналы”, определят конфигурацию экономики стейблкоинов следующего этапа.