RWA trên đỉnh gió có thực sự kiếm được tiền không?

Trong thế giới tiền điện tử, không bao giờ thiếu Nhận thức chung. Ở một mức độ nào đó, như một nơi chứa đựng nền kinh tế giấc mơ, Nhận thức chung chính là vàng của thế giới tiền điện tử, từ mùa hè Defi đến NFT từng được cả mạng lưới ca ngợi, từ việc nhìn thấy tương lai với Web3 đến sự bùng nổ đột ngột của AI, những làn sóng không ngừng của thế giới tiền điện tử đều xuất phát từ chính Nhận thức chung. Ngày nay, làn gió Nhận thức chung đang hướng về RWA.

Khi các tổ chức ngày càng thu hẹp khoảng cách giữa tiền điện tử và truyền thống, RWA, token hóa tài sản thực, cũng được coi là xu hướng mới có thể mang lại đủ mức tăng trưởng. Tại Hồng Kông, các ông lớn internet, các tổ chức tài chính, và các ngân hàng lớn dường như đang đứng yên quan sát xu hướng tương lai có thể này. Tại đất liền, các dự án mang danh RWA cũng đang như nấm mọc sau mưa, hy vọng rằng sức nóng của RWA sẽ xua tan sự lạnh lẽo của ngành công nghiệp.

Nhưng khi mở ra lớp mặt nạ của "mọi thứ đều có thể được mã hóa", liệu RWA thực sự có phải là vàng đang chờ được khai thác như thị trường tưởng tượng hay không, vẫn là một câu hỏi lớn.

01 Tình trạng phát triển RWA: Tập trung vào tài chính ở nước ngoài, phát triển ngành tại nội địa

RWA, viết tắt của Tài sản Thế giới Thực, một cách rộng rãi chỉ cần bản đồ hóa các tài sản thực tế thành dạng token trên blockchain có thể được gọi là RWA, theo nghĩa nghiêm ngặt, stablecoin cũng là một dạng sản phẩm của RWA. Từ góc độ tài sản, RWA có nhiều đặc điểm và lợi thế. Đầu tiên là khả năng chia nhỏ tài sản. So với mô hình bán hàng của tài sản truyền thống được bán với đơn vị cố định, việc token hóa cho phép tài sản được phân mảnh, tức là bán với các đơn vị nhỏ hơn, không chỉ giảm ngưỡng gia nhập tài chính mà còn tạo ra không gian giao dịch cho các tài sản lớn bị hạn chế bởi quy mô; thứ hai, khả năng phát hiện giá và tính thanh khoản rộng rãi hơn. Dưới cơ sở hạ tầng giao dịch sản phẩm tài chính hiện tại, giao dịch tài sản tài chính có những hạn chế rõ rệt về không gian và thời gian, nhưng thông qua token hóa trên chuỗi, có thể thực hiện giao dịch 24/7 và định giá từ toàn cầu, phù hợp hơn với đặc điểm của thị trường tự do; cuối cùng, hiệu quả cao hơn. Dựa vào tính minh bạch của giao dịch token hóa trên chuỗi, chi phí trung gian và thời gian cũng ít hơn, do đó RWA có hiệu quả phát hành cao hơn so với các sản phẩm phổ biến.

Trong bối cảnh hàng loạt lợi thế, các tổ chức truyền thống cũng ùn ùn đổ vào, bắt đầu từ năm 2019, nhiều tổ chức truyền thống như JPMorgan, Goldman Sachs, Ngân hàng DBS, Tập đoàn UBS, Ngân hàng Santander, Ngân hàng Pháp Société Générale, Hamilton Lane, v.v. đã lần lượt bắt đầu khám phá lĩnh vực này và thực nghiệm phát hành một số sản phẩm. Nhưng tại sao RWA đến giờ mới bùng nổ? Nguyên nhân chính vẫn là sự thúc đẩy từ chính sách và chu kỳ. Thứ nhất là sự thay đổi trong môi trường chính sách. Mỹ đã giảm đáng kể áp lực quản lý đối với tài sản mã hóa trong năm nay, thậm chí thể hiện sự quan tâm cao đối với stablecoin và tài sản RWA, Hong Kong cũng tương tự. Chu kỳ quản lý thoải mái đã cho phép các tổ chức vốn trước đây do dự có đủ khả năng để thực hiện thí điểm. Thứ hai là vấn đề chu kỳ ngành. Đến nay, động lực chính của thế giới tiền điện tử đã chuyển từ công nghệ và ứng dụng sang phía vốn, vấn đề nổi bật đang kìm hãm thế giới tiền điện tử chính là sự thiếu hụt nghiêm trọng về tăng trưởng, thị trường chỉ dựa vào các nguồn lực sẵn có trong ngành đã khó có thể duy trì phát triển, phải từ bên ngoài thu hút dòng người và dòng tiền, trong khi sự đổ bộ quy mô của các tổ chức truyền thống hoàn toàn tương ứng với giải pháp này, do đó RWA, như là điểm tiếp cận tốt nhất giữa các tổ chức truyền thống và tài chính tiền điện tử, cũng vì vậy mà được ưa chuộng.

Xét về tình hình phát triển, cũng giống như thái độ đối với blockchain, con đường phát triển RWA ở cả trong và ngoài nước cũng rất khác biệt. RWA ở nước ngoài, chủ yếu là Mỹ, tập trung vào tính tài chính, tài sản token hóa cũng chủ yếu là trái phiếu chính phủ và quỹ tiền tệ; trong khi đó, RWA trong nước nổi bật với việc tăng cường năng lực thực thể, tài sản mục tiêu có tính chất ngành nghề rõ rệt. Hiện tại, RWA ở nước ngoài do khởi đầu sớm, phát triển cũng có xu hướng hoàn thiện, tài sản mục tiêu đang thể hiện đặc điểm đa dạng.

Theo dữ liệu từ Rwa.xyz, sau khi loại bỏ stablecoin, quy mô tổng thể của RWA trên chuỗi đã đạt 28.44 tỷ USD, so với 1.929 tỷ USD của năm 22, tăng vọt 14.74 lần, số lượng phát hành tài sản đạt 274, số lượng người nắm giữ tài sản vượt quá 380.000. Về loại tài sản, tín dụng tư nhân là lĩnh vực cốt lõi của RWA, với quy mô đạt 16.1 tỷ, chiếm 56.61%, trái phiếu chính phủ Mỹ đứng thứ hai với 7.5 tỷ USD, tiếp theo là hàng hóa (2 tỷ), quỹ thay thế tổ chức (1.8 tỷ), quyền công cộng (4.2 triệu), trái phiếu không phải Mỹ và trái phiếu doanh nghiệp có liên quan ít nhất, tổng cộng chỉ có 600.000 USD.

Có vẻ như tín dụng cá nhân đứng đầu, nhưng thực chất chỉ là thế chấp bất động sản trên chuỗi Figure với quy mô đạt 15,5 tỷ USD trong tín dụng cá nhân, nhưng thực chất chỉ là ghi lại giao dịch trên chuỗi Provenance sau khi thế chấp sản phẩm cốt lõi HELOC, theo nghĩa nghiêm ngặt, chỉ đơn giản là đưa dữ liệu lên chuỗi, không phải là doanh nghiệp RWA chính thống. Do đó, trong lĩnh vực RWA, lĩnh vực thu hút sự chú ý nhất vẫn là trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ.

Thị trường trái phiếu Mỹ, tập trung nhiều tổ chức. Vị trí thứ ba trong lĩnh vực này đều là các tổ chức lớn, vị trí đầu tiên là quỹ mã hóa BUIDL của BlackRock, hiện nay quy mô đạt 2.283 triệu USD, tiếp theo là WTGXX của WisdomTree (830 triệu) và quỹ tiền tệ chính phủ BENJI của Franklin Templeton (740 triệu), cả ba chiếm 37.78% trong thị trường trái phiếu. Thị trường hàng hóa thì là vương quốc của kim loại quý, quy mô của loại vàng đã vượt quá 1.88 tỷ USD, cơ bản chiếm hơn 70% thị trường.

Nếu chuyển tầm nhìn từ nước ngoài sang trong nước, cấu thành của đối tượng đã thay đổi. Thực tiễn RWA ở Trung Quốc vẫn đang ở giai đoạn rất sơ khai, chuỗi ngành vẫn đang được hoàn thiện liên tục, phát triển chủ yếu tập trung vào việc trao quyền cho nền kinh tế thực, hiện nay đã có những ứng dụng trong tài sản tài chính, tài sản vật chất, tài trợ thương mại, truy xuất nguồn gốc chuỗi cung ứng cũng như bảo tồn di sản văn hóa và du lịch, với các trường hợp điển hình như dự án tài sản trạm sạc của Tập đoàn Langxin, dự án tài sản năng lượng mặt trời của Tập đoàn Xiexin, dự án tài sản đổi pin năng lượng xanh, dự án nông sản nho Malu, dự án bất động sản của Greenland Jinchuang, v.v. Lấy dự án RWA tài sản trạm sạc đầu tiên trong nước được hợp tác giữa Ant Group và Langxin Technology làm ví dụ, dự án này dựa trên 9000 trạm sạc thuộc sở hữu của Xiexin Nengke, đã thành công huy động 100 triệu nhân dân tệ dưới hình thức token hóa.

Nguồn: Hoa Tây Chứng Khoán

Về cơ sở hạ tầng cũng có những điểm khác biệt. RWA ở nước ngoài chủ yếu dựa vào blockchain công cộng, với thị phần Ethereum vượt 57%, trong khi RWA trong nước tuân theo quy luật truyền thống, chủ yếu là blockchain liên minh, với blockchain công cộng hỗ trợ. Hiện tại cũng có các doanh nghiệp blockchain như Ant Group, Shuqin Technology đang phát triển nền tảng RWA chuyên dụng.

Mặc dù có sự khác biệt về cơ sở hạ tầng và tài sản mục tiêu, nhưng hiện tại, từ tình hình triển khai, cả trong và ngoài nước đã hình thành nhận thức chung ban đầu về RWA. Theo dự đoán hợp tác giữa công ty tư vấn Boston (BCG) và ADDX, đến năm 2030, quy mô thị trường tài sản token hóa toàn cầu sẽ đạt 16,1 triệu tỷ đô la. Trong bối cảnh này, không chỉ các doanh nghiệp lớn đang chuẩn bị mà ngay cả các doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng tham gia vào mỏ vàng mới. Tuy nhiên, liệu rằng, đằng sau vẻ ngoài tiềm năng vô hạn, RWA trong phát triển hiện tại có thực sự không có bất kỳ rủi ro nào? Việc phát hành một RWA có thực sự đơn giản như việc lấy đồ trong túi không?

02 Nỗi khổ của RWA: Ngưỡng phát hành cao và nỗi đau thanh khoản

Câu trả lời là phủ định. Đầu tiên, mặc dù mang danh nghĩa mọi thứ đều có thể được mã hóa, nhưng tài sản làm cơ sở cho RWA không phải là không có yêu cầu. Với danh nghĩa tài sản, điều kiện ngầm hiểu là RWA phát hành phải là tài sản có thể tạo ra lợi nhuận theo nghĩa khách quan, do đó, một tài sản cơ sở tương đối tốt nên có ba điều kiện cơ bản là có thể chuẩn hóa, tính thanh khoản cao và lợi nhuận hấp dẫn hơn. Về bản chất, việc phát hành tài sản trên chuỗi chỉ cung cấp một kênh phát hành tài chính mới, yếu tố quyết định việc có thu hút được thanh khoản từ thị trường hay không vẫn nằm ở giá trị vốn có của tài sản, và nếu xem xét theo hướng quy mô, tài sản có thể mở rộng cần có tính ổn định về giá trị, tính rõ ràng về quyền sở hữu pháp lý và khả năng xác minh dữ liệu ngoại tuyến, nếu không rất khó để thực hiện phát hành rộng rãi. Điều này cũng giải thích tại sao trái phiếu chính phủ là sản phẩm RWA lớn nhất ở nước ngoài, lý do là nó tự nhiên có tính thanh khoản cao và lợi nhuận chắc chắn, và có tính tuân thủ cao, tự nhiên phù hợp với lý thuyết RWA.

Ngay cả khi vấn đề tài sản được giải quyết, việc phát hành RWA trong môi trường hiện tại của đất nước chúng ta cũng không phải là một nhiệm vụ dễ dàng. Hiện tại, do thuộc tính chứng khoán vốn có của RWA, quy trình phát hành RWA bao gồm cả tuân thủ pháp lý và độ phức tạp về kỹ thuật. Lấy việc phát hành RWA của riêng mình tại Hồng Kông làm ví dụ, ngay từ giai đoạn sàng lọc tài sản ban đầu, cần phải làm rõ tài sản là minh bạch và có cơ sở giao dịch. Trong thực hành thông thường, cũng nên thành lập một thực thể SPV đặc biệt để kết nối trong nước và ngoài nước, mở đường cho dòng chảy tuân thủ qua biên giới giữa tài chính và tài sản, và hoàn thành việc xin giấy phép cùng kiểm tra hộp cát tại Hồng Kông. Sau khi đảm bảo rằng các khâu tuân thủ không có sai sót, về mặt kỹ thuật, cần đảm bảo khả năng tương tác giữa dữ liệu và tài sản. Hiện đã có các nhà cung cấp giải pháp hoàn chỉnh có thể cung cấp các giải pháp như vậy, điểm nhấn kỹ thuật nằm ở việc đưa tài sản lên chuỗi, kiểm toán hợp đồng thông minh và khả năng tương tác giữa các chuỗi. Và từ góc độ toàn bộ quy trình, nếu chỉ dựa vào việc phát hành RWA của công ty riêng tại Hồng Kông, thời gian ít nhất sẽ kéo dài hơn 8 tháng.

Quy trình phức tạp quyết định chi phí cao. Theo báo cáo của PAnews, chỉ riêng việc phát hành sản phẩm RWA một lần tại Hồng Kông, chi phí có thể đạt từ 3-6 triệu Nhân dân tệ, bao gồm chi phí tuân thủ pháp lý, chi phí lên chuỗi công nghệ, chi phí môi giới và chi phí huy động vốn cùng QFLP, trong đó, môi giới là trung tâm của giao dịch RWA, chi phí một hạng mục chiếm phần lớn trong tổng chi phí, phí kênh có thể lên tới 2-3 triệu Nhân dân tệ. Và nếu nhìn từ góc độ chiến lược dài hạn, chi phí phát hành thậm chí còn tăng cao hơn, chỉ riêng việc có được giấy phép Hồng Kông đã vượt quá triệu, giấy phép nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo VASP có rào cản rất cao, phí xin cấp giấy phép thậm chí có thể lên tới hàng chục triệu, chỉ có những người chơi lớn có nguồn lực mạnh mới có thể tham gia.

Điều đáng chú ý hơn là việc phát hành chỉ là một khởi đầu, sau đó còn phải đối mặt với thách thức về tính thanh khoản. Trên thực tế, ngay cả ở nước ngoài với quy mô lớn hơn, tính thanh khoản của các sản phẩm RWA cũng khó có thể lạc quan. Lấy BUIDL do BlackRock phát hành làm ví dụ, với giá trị thị trường đã đạt 2.238 triệu USD, khối lượng giao dịch chuyển nhượng hàng tháng vượt quá 170 triệu USD, BUIDL được coi là người dẫn đầu thị trường ở nước ngoài, nhưng số người nắm giữ chỉ có 89 người, số địa chỉ chuyển nhượng hàng tháng chỉ có 51 địa chỉ, trong khi số địa chỉ hoạt động hàng tháng thậm chí không đủ 20, điều này cho thấy thị trường rộng lớn phụ thuộc vào nhà phát hành và một số tổ chức lớn. Thực tế này tương đồng với hiệu suất của thị trường trái phiếu chính phủ truyền thống, loại tài sản này thường chủ yếu dựa vào việc sinh lời quy mô lớn, chứ không phải dựa vào thị trường giao dịch, việc token hóa khó có thể thay đổi bản chất của tài sản. Khi nhìn vào thị trường RWA của các tổ chức, thường có đặc điểm là giá trị thị trường cao, quyền kiểm soát tập trung và tính thanh khoản thấp, chỉ có các sản phẩm RWA như vàng có kênh giao dịch tương đối rộng rãi có thể phá vỡ lời nguyền này.

Như vậy, có thể thấy rằng, ngưỡng phát hành RWA không chỉ không thấp, mà còn tương đối cao. Hy vọng rằng bằng cách dựa vào RWA để đạt được lợi nhuận khổng lồ và tạo ra giá trị từ con số không, có lẽ trước khi hành động, cần phải suy nghĩ kỹ càng. Dù sao, nếu có tài sản tốt thì tự nhiên sẽ không thiếu người bán, trong khi nếu tài sản đó vốn đã khó được coi là tài sản chất lượng, việc token hóa không chỉ khó đạt được kết quả tốt mà còn có khả năng mất cả người và của. Thực tế, hiện nay trên thị trường có rất nhiều sản phẩm RWA, phần lớn chỉ đơn thuần là việc chơi trò lách luật, bọc một lớp vỏ khái niệm lên các tài sản rác rưởi để biến chúng thành sản phẩm mới, không chỉ không phù hợp với mục đích ban đầu của RWA, mà còn tiềm ẩn rủi ro về tuân thủ.

Lấy dự án Hainan Hua Tie, dự án có độ phổ biến rất cao trên thị trường gần đây, làm ví dụ, doanh nghiệp này dựa vào sản phẩm sưu tầm số "Vespidae Brother", kết nối sản phẩm với quyền lợi cổ tức tiền mặt hàng năm 50.000 cổ phiếu từ năm 2025-2027, và như một chiến lược phát triển xa hơn, doanh nghiệp còn công bố phát hành sản phẩm RWA phi tài chính trị giá 10 triệu nhân dân tệ, sẽ số hóa quyền sử dụng và quyền vận hành của tất cả thiết bị dưới dạng "thẻ thành viên" lên chuỗi, cho phép người dùng lưu thông thông qua chuyển nhượng trên chuỗi, gửi ký gửi, v.v., đồng thời tận hưởng một số quyền sử dụng hoặc lợi nhuận nhất định. Mặc dù hai dự án lớn này khá thành công, sản phẩm sưu tầm số Vespidae Brother đã đạt được mức giá sàn từ 200 lên 15.000 chỉ trong ba ngày, nhưng khi xem xét kỹ lưỡng, có thể thấy rằng dù là NFT hay RWA, cấu trúc quyền sở hữu đều rất không rõ ràng, thông tin công bố cũng cực kỳ mơ hồ, và liên quan đến việc phân chia lợi ích chứng khoán, tồn tại những rủi ro về tuân thủ rõ ràng.

03 Tương lai của RWA: sự thống nhất biện chứng giữa ánh sáng và khúc khuỷu

Tóm lại, mặc dù dưới sự thúc đẩy của cả chính sách và thị trường, RWA đã phát triển nhanh chóng trong hai năm qua, chuỗi ngành ngày càng mở rộng, độ bao phủ tài sản mục tiêu liên tục tăng, và loại hình sản phẩm đang thể hiện xu hướng đa dạng hóa, nhưng cũng tồn tại những thách thức như cơ sở hạ tầng chưa đủ, chu kỳ phát hành dài, chi phí cao, thanh khoản thấp, và thiếu chuỗi quản lý. Để đạt được sự phát triển lâu dài, việc hoàn thiện cơ sở hạ tầng về mặt kỹ thuật, xây dựng hệ sinh thái cho các nhà cung cấp dịch vụ, và tạo ra cấu trúc trên thị trường là điều không thể thiếu.

May mắn thay, thị trường cũng đang hoạt động, về mặt kỹ thuật, các nền tảng chuyên nghiệp xung quanh việc phát hành RWA đang mọc lên, hướng dịch vụ theo chủ đề RWA như các tăng tốc viên, tổ chức và hiệp hội bắt đầu xuất hiện, hệ thống tiêu chuẩn phát hành sản phẩm liên tục được hoàn thiện, ngay cả khi đối mặt với tính thanh khoản khó khăn, thị trường cũng đang cố gắng giải quyết bằng cách mở rộng không gian DeFi và phát triển phân phối trên chuỗi. Còn về mặt quy định, cả Mỹ và Hồng Kông đều đang tạo ra môi trường tốt hơn cho sự đổi mới trong khuôn khổ quy tắc, hộp cát Ensemble của Hồng Kông là một ví dụ rất tốt.

Tương lai là sáng lạn, nhưng con đường thì gập ghềnh. Đằng sau cơn sốt khai thác, cát đá lẫn lộn, đối với RWA, vẫn còn một chặng đường dài phía trước.