作者：Andrew Hong 來源：cryptodatabytes 翻譯：善歐巴，金色財經

如今，許多人包括貝萊德 CEO Larry Fink 和羅賓漢 CEO Vlad Tenev都認爲萬物皆可代幣化。盡管這種說法看似誇張，容易被忽視，但其背後的邏輯在於：鏈上資產能提供遠高於鏈下的流通性、流動性和回報率。

但如果不真正理解加密貨幣的底層邏輯（而非僅停留在代幣表面），你可能會覺得，新一輪應用熱潮只是由同質化穩定幣和不明來源的收益驅動。即便區塊鏈技術上所有信息都透明可查，也很難看清背後的底層模式與策略；你還可能誤以爲，激進的代幣激勵仍在推動行業增長。但事實上，2020-2023 年那種單純依賴挖礦套利和資金輪動的時代，已基本落幕。

去中心化金融（DeFi）在每一輪加密週期中都在不斷演進，每一次都將傳統金融與經濟學數百年的經驗，濃縮到鏈上協議中 —— 這些協議比鏈下對應產品更高效、無需信任且無需許可。最初是將資產打包成代幣，隨後是將代幣整合爲資金池以支持借貸與交易，如今則是通過金庫類協議，將資金池與組合管理、復雜結構化產品結合。

收益來源的利差邏輯概念上很簡單：你可將多個代幣存入資金池和金庫，通過疊加獲取收益，任何用戶使用這些代幣進行金融交易時，你都能賺取手續費：

這類利差在傳統金融中其實早已存在，但僅對大型中介機構（銀行、基金）開放，普通用戶在大通銀行帳戶中只能拿到微不足道的 1 美分收益。而在加密領域，這些收益會直接歸用戶 / 流動性提供者所有。

過去五年，DeFi 的機遇與復雜性呈指數級增長 —— 接下來，我將爲你逐一拆解核心邏輯。若想在 DeFi 領域立足，你必須理解這些基礎概念及其關聯：

• 代幣：市值數十億美元的代幣飛輪如何構建
• 資金池：代幣如何接入交易 / 借貸市場，提升資金效率
• 金庫：如何跨資金池管理流動性，實現更安全的高收益

本文將聚焦這些概念背後的商業邏輯（是什麼與爲什麼），而非代碼層面的技術細節（怎麼做）。上述三者均通過智能合約運行，多組智能合約協同工作，共同構成一個協議。

理解代幣飛輪

代幣本質是遵循特定標準（ERC20、ERC721、ERC1155）的智能合約。對於穩定幣和目標成爲藍籌代幣的資產而言，有兩個核心目標：

1. 可持續管理某類資產的發行與贖回，爲代幣賦予價值
2. 在代幣包裝層之上構建流動性循環，提升代幣收益與生態影響力

任何能實現這兩個目標的代幣，最終都會形成強大的增長飛輪：

需要說明的是，這裏的飛輪並非指通過中心化交易所上市、數字資產財庫等方式將市值炒至 10 億美元，而是指代幣在 DeFi 生態中的實際應用規模達到這一水平。

由於代幣需在衆多不斷變化的協議間流轉，多數人會將代幣視爲單一資產，僅關注表層交易討論 —— 這種理解方式存在偏差。

我們先從代幣的發行與贖回管理說起。有實際抵押品支撐的代幣，通常會通過代碼模塊，將鑄造和銷毀功能委托給另一個合約或白名單地址。

以下是穩定幣的主要類別（含發行方 / 部署時間）：

1. 法幣抵押型穩定幣

• 代表：USDC（Circle，2018 年）、USDT（Tether，2017 年）、PyUSD（PayPal，2023 年）
• 特點：1:1 錨定法幣贖回，鏈下持有短期國債（T-bills）及其他高流動性優質資產作爲抵押。多數採用鏈下贖回機制，但也有部分支持鏈上贖回（如 Bold、Liquity）。如今，任何人都可通過整合工具推出同類穩定幣 —— 例如，通過 Bridge（被 Stripe 收購）進行鏈下發行 / 儲備管理，通過 m0 進行鏈上流動性 / 跨鏈代幣管理（如 mUSD、MetaMask 相關穩定幣）。

2. 超額抵押型穩定幣

• 代表：DAI（Maker/Sky，2019 年）
• 特點：用戶存入抵押品（最初爲 ETH），借入此類穩定幣，並爲頭寸支付借貸利率（穩定費率）。這種模式被稱爲抵押債務頭寸（CDP）。Maker 還會爲 DAI 設定儲蓄利率（類似联准会聯邦基金利率），協議可通過調整這兩個利率，平衡供需關係，維持 1 美元軟錨定。

3. 算法型穩定幣

• 代表：Fei/Tribe（Fei Protocol，2021 年）、UST/LUNA（Terra，2021 年）
• 特點：嘗試通過復雜的雙代幣經濟模型維持價值、防止擠兌，但所有此類穩定幣均以失敗告終，不過其設計邏輯仍值得研究。

4. Delta-中性穩定幣

• 代表：USDe（Ethena，2023 年）、Neutrl（Neutrl，2025 年）
• 特點：用戶可存入指定抵押品（如 ETH、USDT 等代幣）鑄造 USDe，Ethena 會在公開市場對抵押品進行對沖操作 —— 通過做空永續合約，從資金費率中獲利（多數時候做空方會獲得資金費），同時對沖抵押品價格下跌風險。目前，Ethena 已推出穩定幣發行服務，可同時管理代幣發行（與 Anchorage 合作）和鏈上收益。

總體來看，代幣的演進趨勢是：抵押品類型更趨多元化，超額抵押率逐步降低，如 Ethena 這類德爾塔中性策略的抵押率僅爲 101%，而 DAI 的抵押率約爲 270%。由於復雜經濟模型的高度不可預測性，算法穩定幣時代已正式終結。

接下來，我們聊聊包裝代幣及其在飛輪中的作用。最典型的包裝代幣是 WETH，它能將以太坊原生資產 ETH 轉換爲 ERC20 代幣。這種轉換十分必要，因爲多數合約均基於 ERC20 標準構建，WETH 可簡化交互邏輯。你可隨時將 WETH 解包爲 ETH，贖回底層資產；ETH 的數量僅與 WETH 數量掛鉤，與最初進行包裝操作的錢包無關。

協議可通過包裝代幣實現多種功能，例如：

• 利息 / 獎勵累積：包裝代幣餘額會隨時間自動增加（如 Aave 中的 aToken 借貸代幣），這類代幣有時被稱爲重定基代幣。
• 底層代幣模塊化拆分：例如，將 Aave 的收益代幣拆分爲本金代幣和收益代幣（如 Pendle 協議）；或將 NFT 拆分爲多份同質化代幣，實現部分所有權（如 Fractional.art）。
• 批量包裝底層代幣：例如，在 Uniswap 流動性池中，需用包裝代幣代表交易對中的兩種資產；或在金庫中，用包裝代幣代表用戶在金庫合約中所有資產的份額（如 MetaMorpho）。

以上每個功能僅舉了一個協議案例，但這些都是以太坊上數百個協議通用的模式。

由於包裝代幣遵循 ERC 標準，它們通常可在其他協議中復用。我們以 USDe 爲例（它是當前最強代幣飛輪的典型案例，截至 2025 年 10 月 22 日，市值已達 120 億美元）：

1. 質押 USDe，獲取 Ethena 協議收益分成，得到 sUSDe；
2. 通過 Pendle 將 sUSDe 拆分爲本金代幣（PT-sUSDe）和收益代幣（YT-sUSDe）；
3. 將本金代幣存入 Morpho 市場，通過 PT-sUSDe/USDC 交易對賺取收益；
4. 或存入 Morpho 金庫（該金庫持有多元化頭寸，其中 PT 市場頭寸可能佔 40%），得到 MC_PTS。

即便你暫時看不懂這些術語也無需擔心 —— 接下來我們會詳解這些包裝代幣背後的資金池類型與操作邏輯。整個流程可概括爲：USDe -（質押）-> sUSDe -（拆分）-> PT-sUSDe 與 YT-sUSDe -（存入）-> PT-sUSDe/USDC -（金庫）-> MC_PTS

你可將所有這些包裝代幣視爲基礎 USDe 代幣的延伸 —— 它們具備基礎代幣沒有的附加價值與功能。分析某一代幣時，需梳理其所有關聯的包裝代幣，才能全面理解其價值與增長潛力（盡管這說起來容易，做起來難）。

資金池的運作機制與盈利方式

在上述案例中，所返還的包裝代幣代表 “資金池” 的份額，而資金池是接收底層代幣存入的合約。如今，“資金池” 已成爲通用術語，指代任何可同時持有多名用戶代幣存款、且便於其他用戶調用的合約。它是一套點對點（P2P）系統，由協議負責管理所有所有權記錄、計算邏輯與訂單匹配規則。資金池的核心目的始終是：爲一系列金融訂單 / 操作最大化資金效率，並讓用戶通過獲取使用費實現盈利。

以下是你需要了解的主要資金池類型，按其在生態系統中發展並流行的順序排列：

1. 借貸資金池（貨幣市場）

• 操作：存入、借出、循環質押
• 包裝代幣：基於浮動利率，針對存入或借出金額發行的重定基代幣。
• 發展歷程：抵押債務頭寸（CDP，如超額抵押型 DAI 借貸）開啓了基礎鏈上借貸模式；2019 年，Aave 與 Compound 推出聚合型貨幣市場，用戶可在共享流動性池中進行存貸操作。這類資金池均設有利率曲線，曲線圍繞 “目標利用率” 設定存款利率與貸款利率。在達到目標利用率前，利率曲線緩慢上升；一旦超過目標，曲線會急劇陡峭，直至利用率達到 100%。每種代幣還配有定制化風險檔案，該檔案決定貸款價值比（LTV）與清算貸款價值比（LLTV）參數 —— 風險檔案與 LTV/LLTV 參數基於抵押品設定，明確用戶可通過抵押該資產借入的資金額度。2020 至 2023 年間，行業出現多種優化抵押品管理與清算拍賣效率的嘗試（如 Rari 隔離池、Alchemix 自償式貸款、B-protocol 聚合清算）。“閃電貸” 也起源於此，用戶可在單個區塊內無抵押借入並償還大額資金。
• 關鍵趨勢：代幣需通過治理提案才能手動加入這類市場（少數情況除外），這導致圍繞 CRV 等風險較高資產的爭議頻發，也出現部分不良主體試圖操控資金池系統的情況。隨着加密領域引入更多機構用戶，並將實物資產（RWA）納入抵押品範圍，資金池的準入要求與對手方風險管控將變得更爲嚴格。從機構視角來看，KYC 資金與非 KYC 資金需嚴格區分，因此誕生了 Aave Horizon RWA 這類白名單資金池。爲覆蓋更廣泛的機構借款人並開展不足額抵押借貸，部分產品採用 “資金池接收普通存款，再通過私人管理與信用評分 / 罰沒機制向借款人放貸” 的模式（分別以 Maple 與 3Jane 爲代表）。未來，隨着數千種穩定幣與實物資產（RWA）上線，行業將面臨一組矛盾：發行方希望自身代幣被納入資金池以獲取收益，但資金池協議需滿足機構要求，對資產類別與參與者設置嚴格限制，這一動態值得關注。

2. 交易資金池（流動性池）

• 操作：添加 / 移除流動性、兌換
• 包裝代幣：LP 代幣（流動性提供者代幣），贖回時可獲得底層資金池代幣的等額份額，外加累積的交易手續費（費率通常設定在交易量的 0.05% 至 1% 之間）。由於存入後資金池代幣餘額可能發生變化，用戶可能面臨無常損失（實際爲永久性損失）。
• 發展歷程：以 Uniswap 基於 x*y=k 曲線的雙代幣交易對爲起點，自動做市商逐步通過優化數學模型與價格曲線（匯率）顆粒度，改善價格衝擊與資金池閒置流動性問題。行業已出現穩定幣專用曲線、8 代幣加權曲線、用於在特定價格區間管理流動性的集中式曲線；近期還推出 “資金池鉤子（Hook）” 功能，允許在兌換操作前後與其他協議實現更高可組合性。與借貸資金池不同，流動性池始終保持無需許可特性，任何人可添加任意代幣（因交易對之間不存在 “抵押品” 層面的關聯）。過去一年，代幣發行平台（launchpad）也成爲焦點，其設計深受與初始流動性綁定的交易曲線影響。Pump.fun、Clanker、Doppler（被 Zora 採用）等新協議推出獨特的流動性引導或綁定曲線，爲代幣提供初始動能、價格發現機制與反狙擊策略。
• 關鍵趨勢：借貸資金池與流動性池均以減少閒置資金爲目標，因此新一代協議推出擴展功能，實現兩者間無縫的資金轉移。例如，Balancer 增強型資金池將閒置流動性存入生息資金池（如 Aave）；Uniswap 鉤子允許 Eulerswap 等協議將借貸池流動性導入 Uniswap，用於即時交易（JIT Swap）。這類再平衡機制在單個資金池內也日益普及，如 Arrakis 負責管理集中式流動性的價格目標，Morpho 的 PublicAllocator 則用於平衡借貸池市場的目標利率。

關於交易對訂單匹配機制（如 AMM、中央限價訂單簿 CLOB、意圖做市商、永續合約 DEX 等）的爭議較多，但這些差異與本文核心主題關聯不大，後續可單獨探討。

3. 質押資金池（保險基金）

• 操作：質押、鎖定
• 包裝代幣：通常以 “s” 爲前綴的代幣（如 sUSDe），持有者一般可按比例獲取協議收入分成。
• 發展歷程：在質押場景中，用戶通常需抵押代幣，若發生黑天鵝事件 / 負面事件，質押資產可能面臨罰沒風險（損失質押份額）。具體場景包括：在驗證節點質押 ETH，若區塊提案失敗則會被處罰；爲 Aave 等借貸池吸收壞帳。有時質押僅作爲鎖定機制，防止代幣被立即拋售以維持供給穩定 ——Ethena 的 USDe 轉爲 sUSDe 便屬於此類。在所有這些場景中，協議通常會將部分收入直接分配給質押者，以補償其承擔的額外風險或流動性損失。
• 關鍵趨勢：質押過去是、未來也將是維護協議安全與爲用戶提供初始收益的核心組件。它是所有資金池中最簡潔的類型，卻是代幣飛輪的關鍵環節。你可能會聽到 “再質押（Restaking）” 一詞，其本質是使用現有藍籌代幣在其他協議中質押（而非發行協議原生代幣）—— 其機制與普通質押一致，無需過度解讀。

4. 激勵資金池（計量器）

• 操作：投票
• 包裝代幣：通常在質押代幣前添加 “ve” 前綴（以 Curve 的 veCRV 爲開端）。持有者除獲取流動性 / 借貸池的使用費外，還可獲得協議代幣作爲收益。
• 發展歷程：假設你是代幣發行方，面對多個收益相近的借貸 / 流動性池，如何吸引用戶選擇你發行的代幣所在資金池？答案自然是添加可獲取的代幣激勵。許多協議（無論屬於代幣、資金池還是金庫類型）會發行協議代幣，用於治理或所有權歸屬。這些代幣隨後可用於向流動性提供者持續發放激勵（稱爲 “排放”）。例如，Aave 等資金池協議可向其池內存款用戶發放代幣；Ethena 則可在 Aave 的 aEthUSDe 池中額外添加 ENA 激勵，以提供更高收益。激勵資金池的出現，本質是通過定向分配代幣激勵，幫助協議爭奪用戶流動性。Curve 首創 “投票托管（ve）” 機制，代幣持有者可鎖定 CRV，並投票決定激勵流向（以提升自身收益），這類機制被稱爲 “計量器（Gauges）”。此後，行業湧現大量聚合層協議（如 Yearn、Convex、Tokemak、Butterfly、Olympus），爭奪底層協議資金池的投票主導權。這一趨勢與空投及 “吸血鬼攻擊” 時代同步 ——Sushiswap 等團隊會分叉其他協議，並通過高額激勵吸引競爭對手的用戶與資金。此前出現的 1670% 超高收益，正是源於這類機制。
• 關鍵趨勢：盡管激勵資金池是 DeFi 資金池發展史上混亂卻值得關注的一頁，但其當前規模已遠小於以往，Aerodrome 與 Pendle 是現代激勵資金池投票機制的典型案例。值得慶幸的是，這類協議開發的技術已順利過渡到 “金庫”，用於更專業的 DeFi 策略管理。Yearn 與 Tokemak（Auto Finance）是在 “挖礦套利” 時代後留存下來的代表項目。

5. 策略資金池（金庫）

• 操作：存入、贖回
• 包裝代幣：金庫代幣份額（按百分比計算）。該百分比確保用戶可自動贖回金庫內所有代幣產生的任何收益。
• 發展歷程：金庫主要源於上述 “基於排放與激勵的挖礦” 時代，目前已統一遵循 ERC4626 標準，核心聚焦跨資金池的高效配置與再平衡。關於金庫結構的細節，將在下文單獨展開，此處暫不贅述。

6. 結構化資金池（結構化金融）

• 操作：拆分、分割
• 包裝代幣：形式多樣，核心是代表底層代幣（及其所屬權益 / 收益）的某一組成部分，目標是打造流動性更高的包裝代幣。常見前綴爲 “L”，如流動性質押代幣（LST）、流動性收益代幣（LYT）、流動性再質押代幣（LRT）、流動性鎖定工具等。
• 發展歷程：這類資金池接收資產後，會將其重組爲更小的組件。拆分代幣可爲包裝代幣創造更多復用場景，Pendle 是最成功的案例 —— 它從生息代幣中拆分出本金代幣（PT）與收益代幣（YT），並在 DeFi 生態中廣泛應用。2022 年 NFT 熱潮期間，行業還進行了多次 “碎片化” 嘗試，例如將 NFT 拆分爲同質化份額，以實現部分所有權。
• 關鍵趨勢：隨着 DeFi 日益成熟，預計將有更多協議將傳統結構化金融產品轉化爲加密原生產品。這類資金池的技術實現難度最高，且在用戶溝通與協同方面通常面臨挑戰。

金庫管理與收益策略

從協議層面看，許多資金池的收益相互獨立，但通過包裝代幣產生關聯。用戶如何輕鬆管理所有這些包裝代幣與資金池，以優化收益？答案在於 “策略”。

2019 至 2022 年間，用戶需手動發現並管理跨代幣、跨資金池的策略。一些熱門策略包括 “槓杆加倉”—— 例如在借貸池中存入 100 美元 ETH，借出 80 美元 USDC，將 USDC 兌換爲 ETH 後再次存入，以獲取額外收益。這種策略需承擔 ETH 價格跌破 LTV 觸發清算的風險，但只要 USDC 借貸利率低於 ETH 存款利率，就能實現盈利。進入各類挖礦金庫通常需要完成多筆跨交易的兌換 / 存入 / 質押操作。爲解決這一問題，Solidity 開發者會將這些函數調用聚合到單獨合約中，用戶只需簽署一筆交易即可建立頭寸 —— 這種機制被稱爲 “zap”（首見於 DeFi Zap）。隨後，Zapper、Instadapp、Defisaver 等產品爲每個新上線的協議開發大量 zap 合約，如同 “打地鼠” 般應對快速迭代。考慮到安全風險，這類合約的部署難度也極高 —— 你可通過了解 Defisaver 的架構，一窺其復雜性。正如預期，沒有任何團隊能跟上所有新 DeFi 協議 / 版本 / 金庫的節奏。如今，面向散戶的此類產品（如上述槓杆管理工具，或 Reserve、Glider.fi 等組合 / ETF 管理工具），其用戶體驗已較 2020 年提升 10 倍。

因此，讓用戶將資產存入 “自行管理各類 zap” 的金庫（並將 zap 稱爲 “策略”）成爲自然選擇。當前多數金庫遵循 ERC4626 標準，該標準包含以下核心要素：

1. 用戶：向金庫存入某類代幣，獲取代表金庫內所有代幣百分比份額的包裝代幣 —— 該份額包含金庫內可隨時贖回的所有收益。
2. 策略管理功能：金庫內用於管理 “策略” 的函數，這些策略負責轉移代幣與調整頭寸（有時這些函數被稱爲 “適配器”，因需定制邏輯以適配特定協議與資金池）。
3. 管理者（Curator）：負責長期定義與執行策略，並添加 / 移除代幣。

與所有 ERC 標準類似，ERC4626 基礎標準之上衍生出衆多擴展標準（如 ERC7540）。部分擴展未形成統一標準，而是協議專屬，例如 Morpho 金庫 V2 中的適配器。

當前的金庫策略較爲相似：金庫將代幣存入一組借貸 / 流動性池，多數策略不使用或僅使用少量槓杆。手動管理型金庫的最佳案例是 Morpho—— 管理者通過控制不同市場的額度與資金流向實現策略；Yearn 與 Lagoon 也是優質案例。此外，還有 Sommelier、Beefy 等協議自動化金庫，以及 Hyperliquid 金庫這類支持交易策略的產品。當前行業正處於探索階段，各團隊致力於打造 “覆蓋最多資金池 / 代幣、並能在其中執行與管理策略” 的靈活金庫。

以 Morpho 金庫爲例，用戶（存款人）的收益結構如下：

Morpho 金庫“原生費用” 來自不同配置中底層借貸池的利用率分成；MORPHO 與 SEAM 代幣是額外的激勵排放；金庫管理者收取 15% 的高額業績提成。

當前金庫存在透明度問題：用戶往往無法理解其底層實際執行的策略。Herd 團隊正致力於解決這一問題，後續將推出相關功能。請謹慎對待高收益金庫的存款操作。

結合前文所學內容，以 Ethena 穩定幣 USDe 爲例，可將代幣飛輪中的所有元素串聯，形成如下流程圖：

每一個資金池、包裝代幣與金庫，都在爲基礎 USDe 代幣增添價值；隨着 Ethena 的發展，生態系統將推動構建更復雜的資金池與金庫。所有這些都會催生更多 USDe 的鑄造需求。

顯然，代幣發行方希望盡可能掌控這一飛輪產生的收益。因此，發行方自行推出金庫的做法日益普遍，例如 Perena 與 Midas（其安全性尚待觀察，目前僅見零星提及）。

總結思考

若你能讀到此處，首先要感謝你在 AI 時代仍願意深度閱讀 —— 現在你應已更清晰地理解 DeFi 的發展歷程與核心邏輯。未來再聽到他人討論代幣或資金池時，你將知道如何梳理相關代幣、資金池與金庫的關聯網路，開展更具深度的討論。

需說明的是，本文未涵蓋與代幣、資金池、金庫運作風險相關的諸多底層概念與細節差異。這些風險多與跨協議代幣定價、預言機問題（聚合鏈下價格數據 / 計算結果，作爲鏈上代幣定價的可信來源）相關 —— 建議你查閱相關資料，了解現有預言機機制。此外，還需關注幕後的最大可提取價值（MEV）與狙擊機器人問題。