摩根大通：加密市場回調主因散戶拋售比特幣和以太坊ETF，同期向股票ETF注入960億美元

根據摩根大通最新研究報告，2025 年 11 月加密貨幣市場調整的主要驅動因素是零售投資者通過現貨比特幣和以太坊 ETF 大規模撤資，當月資金流出已達 40 億美元，超過 2 月份創下的歷史記錄。與此形成鮮明對比的是，零售投資者同期向股票 ETF 投入約 960 億美元，顯示此次加密貨幣拋售並非全面避險行爲。

分析師團隊指出，比特幣價格已跌破該行估算的 94000 美元生產成本支撐位，但加密貨幣與股票市場的長期相關性依然穩固，特別是與羅素 2000 科技板塊的聯動關係持續緊密。

資金流向分化：零售投資者的雙重策略

摩根大通在 11 月發布的研究報告中揭示了一個引人深思的市場現象：零售投資者正在採取截然不同的策略對待加密貨幣和傳統股票市場。根據該行以董事總經理 Nikolaos Panigirtzoglou 爲首的分析團隊估算，本月迄今現貨比特幣和以太坊 ETF 已遭遇約 40 億美元的資金外流，這一數字甚至超過了 2 月份創下的歷史最高流出記錄。這種大規模的撤離行爲與加密貨幣原生交易者的操作形成鮮明對比，後者在 10 月份通過永續期貨大幅去槓杆後，11 月份已趨於穩定。

與此同時，股票市場卻享受着零售資金的持續湧入。數據顯示，11 月份零售投資者已向股票 ETF 投入約 960 億美元，其中包括槓杆產品。如果這一趨勢持續到月底，月度流入規模將達到約 1600 億美元，與 9 月和 10 月的水平相當。這種顯著的分化表明，零售投資者仍然將加密貨幣和股票視爲不同的資產類別，即使兩者都被歸類爲風險資產。

從行為金融學角度分析，這種分化策略並非首次出現。摩根大通指出，零售投資者在今年僅有三個月表現出同時賣出加密貨幣 ETF 的模式——2 月、3 月和當前的 11 月。這種選擇性撤離表明，零售投資者對不同類型的風險資產有着差異化的評估框架，而非簡單地採取全面的風險規避態度。分析師在報告中強調：“將加密貨幣 ETF 的拋售解釋爲爲零售投資者對包括股票在內的更廣泛風險資產轉熊的信號，將是一個錯誤。”

關鍵市場數據對比

• 加密貨幣 ETF 流出：40 億美元（11 月迄今）
• 股票 ETF 流入：960 億美元（11 月迄今）
• 比特幣關鍵支撐位：94000 美元（摩根大通估算的生產成本）
• 相關性指標：與羅素 2000 科技板塊聯動最爲緊密
• 歷史對比：本次流出已超過 2 月份創下的記錄

市場結構的這種變化反映了加密貨幣投資者基礎的演變。隨着現貨 ETF 的推出和普及，更多傳統領域的零售投資者得以通過熟悉的金融產品參與加密貨幣市場，但這些投資者的行爲模式與加密貨幣原生參與者存在系統性差異。這種差異在市場波動期間表現得尤爲明顯，也爲市場動態分析提供了新的維度。

市場結構演變：ETF 驅動的新價格發現機制

加密貨幣現貨 ETF 的引入從根本上改變了市場的價格發現機制。摩根大通分析師指出，當前的市場調整主要由“非加密貨幣投資者，主要是通常使用現貨比特幣和以太坊 ETF 投資加密貨幣市場的零售投資者”驅動。這一觀察揭示了傳統金融工具如何爲加密貨幣市場帶來新的價格影響因素，同時也創造了與傳統市場更緊密的聯動渠道。

從資金流向的時間序列分析，11 月份的 ETF 流出呈現加速態勢。與 10 月份主要由加密貨幣原生投資者通過永續期貨去槓杆驅動的拋售不同，本輪的賣出壓力更多來自對價格敏感度較高的零售 ETF 持有者。這種轉變反映了不同投資者羣體對市場信號的反應差異：專業交易者更關注槓杆率和衍生品市場結構，而零售 ETF 投資者則更直接地對價格波動做出反應。

比特幣生產成本作爲關鍵支撐位的失效也值得關注。摩根大通估算的 94000 美元生產成本線一直被市場視爲重要的心理和技術支撐，但本次跌破表明在特定市場環境下，資金流動因素可能壓倒基本面價值錨定。這種動態與傳統商品市場中價格短暫跌破生產成本的情況類似，通常會在供需重新平衡後得到修正。

從更宏觀的角度看，加密貨幣與股票市場的相關性模式提供了重要洞察。分析師確認，加密貨幣市場繼續與小型科技股——特別是羅素 2000 科技板塊——交易最爲緊密。這種相關性反映了加密貨幣與早期創新和風險投資驅動型投資者基礎的聯繫，也解釋了爲何在科技股繼續受到青睞的同時，加密貨幣卻遭遇資金流出的現象。

投機情緒降溫：期權市場與動量交易放緩

摩根大通的報告還捕捉到了市場投機情緒微妙變化的證據。數據顯示，最爲投機性的零售部分——活躍於看漲期權或單支股票動量交易的交易者——最近幾周已經有所退縮。期權清算公司的數據顯示，小型零售帳戶的周度看漲期權購買量下降，而受美國零售交易者歡迎的股票籃子也顯示出類似的放緩跡象。

這種投機情緒的降溫需要放在更長期趨勢中理解。分析師指出，“盡管如此，這種近期的降檔僅僅扭轉了上個月的投機衝動，並未改變自 2023 年以來的上升趨勢。”這一觀察表明，當前的市場調整可能更類似於上升趨勢中的健康回調，而非根本性趨勢轉變。從歷史模式看，這種投機情緒的週期性波動在牛市進程中頗爲常見。

從期權市場的具體數據看，看漲期權購買量的下降主要集中在加密貨幣和高增長科技股領域，而防御性板塊和股息型股票的期權活動相對穩定。這種選擇性降溫進一步支持了摩根大通的主要論點，即當前的市場調整是資產特定性的，而非全面的風險規避。對於市場參與者而言，這種差異性提供了重要的戰術機會。

動量交易策略的放緩也與整體市場波動率下降相一致。當趨勢明確的動量機會減少時，短線交易者傾向於降低風險暴露，等待新的催化劑出現。這種行爲模式創造了市場的“休息期”，通常爲後續的方向性突破積蓄能量。從技術分析角度看，這種波動率收縮往往預示着重要的價格運動即將到來。

歷史模式對比：本次調整的特殊性與普適性

將當前的市場調整置於歷史背景中分析，可以發現既有熟悉模式，也有獨特特徵。與 2024 年初的調整類似，本次拋售同樣由 ETF 資金流出驅動，但背後的宏觀環境和市場結構已發生重要變化。當時的联准会政策立場更爲鴿派，而當前則面臨更大的利率不確定性，這種差異影響了調整的深度和持續時間。

從投資者構成角度看，加密貨幣市場的機構參與度自年初以來顯著提升。這一方面增強了市場的流動性深度，另一方面也可能改變了價格波動的特徵。機構投資者通常有更嚴格的風險管理框架和更長的投資視野，他們的參與理論上應降低市場的整體波動性。然而，當多個投資者羣體同時調整頭寸時，也可能產生流動性共振效應。

季節性因素也值得考慮。歷史數據顯示，11 月份往往是加密貨幣市場的過渡期，介於第三季度的強勢和年末的波動之間。這種季節性模式與稅收規劃、風險資產再平衡等結構性因素相關，可能部分解釋了爲何零售投資者選擇在這個時間點調整其加密貨幣頭寸。

從跨市場關聯性角度，當前加密貨幣與科技股的持續緊密相關性與 2022-2023 年的脫鉤期形成對比。當時加密貨幣表現出更強的獨立性，而當前則更明顯地融入傳統風險資產框架。這種變化既反映了市場監管的進步和制度化程度的提高，也意味着加密貨幣價格受到更廣泛的宏觀經濟因素的影響。

未來展望：市場平衡點的尋找與重建

基於當前的市場動態，摩根大通的分析爲未來可能的路徑提供了重要線索。首先，加密貨幣 ETF 的資金流出若持續超過歷史平均水平，可能需要價格進一步調整來吸引買盤興趣。考慮到比特幣已跌破估算的生產成本，這種調整可能更多通過時間而非價格來完成，即在一個區間內震蕩直至供需重新平衡。

其次，股票市場的強勁資金流入若持續，可能最終外溢至加密貨幣領域。歷史模式顯示，風險偏好的傳染通常存在滯後，當投資者在傳統風險資產中獲得足夠收益後，往往會開始尋求更高貝塔的機會。加密貨幣，特別是比特幣和以太坊，很可能成爲這種資本流動的受益者。

從監管和發展角度看，加密貨幣市場的制度化進程仍在繼續。更多傳統金融機構的參與、監管框架的清晰化以及基礎設施的完善，都在爲下一輪增長奠定基礎。當前的市場調整在這些結構性改善的背景下，可能被視爲長期上升趨勢中的插曲而非趨勢逆轉。

技術分析也提供了一些樂觀信號。盡管短期面臨壓力，但自 2023 年開始的長期上升趨勢線仍然完好。多個關鍵技術指標顯示市場已進入超賣區域，爲反彈創造了條件。同時，衍生品市場的槓杆率下降降低了被迫拋售的風險，爲更健康的價格發現提供了空間。

投資啓示：在分化市場中尋找機會

對於不同投資風格的參與者，當前市場環境提供了差異化的機會。對長線投資者而言，加密貨幣 ETF 的歷史性資金流出可能創造了分批建倉的時機。特別是在比特幣價格接近或低於估算生產成本的階段，歷史上看都提供了較好的風險回報比。關鍵是要有足夠的耐心和倉位管理紀律。

對戰術型投資者，加密貨幣與股票市場之間的資金流分化提供了相對價值機會。當兩個相關性較高的資產類別出現短期表現背離時，往往預示着收斂交易的機會。考慮到摩根大通強調的長期相關性仍然 intact，這種分化可能難以持續。

從資產配置角度，加密貨幣在當前投資組合中的角色需要重新評估。與傳統資產的低相關性曾經是其主要吸引力之一，但隨着與科技股相關性的提高，這種分散化 benefit 可能減弱。投資者可能需要調整對加密貨幣的配置比例和期望，以反映這一新的市場現實。

風險管理的優先級也需提升。在市場結構轉變期，歷史波動率和相關性指標可能失效，需要更動態的風險評估框架。特別是對於使用槓杆的投資者，確保在極端市場情況下仍能維持頭寸至關重要。分散投資於不同加密貨幣子領域（如 Layer 1、DeFi、基礎設施等）也可幫助降低特定風險。

FAQ

爲什麼零售投資者在拋售加密貨幣 ETF 的同時買入股票 ETF？

摩根大通分析顯示零售投資者將加密貨幣和股票視爲不同資產類別，當前選擇性地調整加密貨幣頭寸而保持對股票的風險暴露，反映的是資產特定判斷而非全面避險。

比特幣跌破 94000 美元生產成本意味着什麼？

短期價格跌破生產成本在商品市場中時有發生，通常會在供需重新平衡後修正，但持續低於成本可能迫使低效礦工退出市場，最終減少供應支撐價格。

加密貨幣與股票的相關性是否已經打破？

摩根大通確認長期相關性依然穩固，特別是與羅素 2000 科技板塊聯動緊密，表明加密貨幣仍被視作早期創新資產類別的一部分。

當前市場調整與 2 月份有何異同？

相似點是均由 ETF 資金流出驅動且規模相當，不同處在於本次調整伴隨股票市場強勁資金流入，且加密貨幣原生交易者槓杆水平已先期下降。

投機情緒降溫對市場健康有何影響？

短期看降溫可能減少市場波動和動量機會，但中長期有利於更健康的價格發現，減少過度槓杆化帶來的系統性風險，爲下一階段增長奠定基礎。