テザーのコンプライアンス冒険：USATでアメリカを制覇できるか？

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今年の8月、ボ・ハインズ（Bo Hines）はホワイトハウスの暗号通貨委員会の委員を辞任し、すぐにテザー（Tether）の新設アメリカ部門のCEOに就任しました。彼の使命は、GENIUS法案に準拠したステーブルコインUSATを導入することです。USATは月次監査を受け、その準備金は完全に現金および短期米国債の形で保有され、連邦銀行の完全な監視下で運営されます。

一方で、USDTは毎月1兆ドルを超える取引を処理し続けており、その準備金にはビットコイン、金、および担保付きローンが含まれています。これらの資産は、完全な監査を受けたことのないオフショアエンティティを通じて管理されています。

同じ会社で、全く異なる二つの製品のアプローチ。

テザーは昨年、「許可ではなく許しを求める」というモデルにより、137億ドルの利益を上げました。対照的に、サークルは事業推進の前に行ったデューデリジェンスと正しい質問を提起することで、最終的に70億ドルの評価額で上場しました。

この公告は祝賀の場であるべきだった。

数年にわたる規制闘争、透明性の問題、そして準備金の裏付けに対する継続的な疑問を経て、Tetherはついにアメリカ市場に批評家が長年求めていたものを提供しました：完全に準拠した、独立した監査、規制された保管業者、そして現金と短期の米国債のみを保有する準備金。

しかし、私たちは規制のアービトラージ、競争上の優位性、そして革命的技術が既存の秩序と衝突する際の楽しい気まずい瞬間について議論していることに気づき、皆がこれがずっと計画の一部だったかのように振る舞っています。

事実、企業構造に十分な創造性があれば、同時に二人の主人に仕えることができる。

USATについて深く探る前に、まずテザーがUSDTによって達成した巨大な成果を理解しましょう。USDTの流通トークンの価値は1720億ドルに達し、毎月暗号通貨市場で1兆ドル以上の取引を処理しています。もしテザーが国であれば、アメリカ第18位の国債保有者となり、1270億ドルの政府債券を保有しています。

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その会社は昨年、収入ではなく137億ドルの利益を上げ、フォーチュン500企業の多くを超えて最も利益を上げる企業の一つとなりました。

これらすべての成果は、包括的な監査、包括的な規制、または伝統的な金融機関が慣れている透明性を伴っていません。それどころか、テザーは包括的な監査ではなく、四半期ごとの「証明」に依存しており、準備金には金、ビットコイン、担保ローンなどの資産を含めています。これらの資産は厳格なステーブルコインの規制の下では許可されていません。さらに、主に香港と英領バージン諸島のオフショア法人を通じて運営されています。

これは究極の例と言え、時には規制当局の好みに完全に反する方法を通じて、依然として巨大な成果を築くことができることを示しています。

天才行為の出現(と問題)

そして、2025年7月に「GENIUS法案」が制定され、これはアメリカ初の包括的なステーブルコイン規制法です。突如として、アメリカ市場——世界で最も利益を上げ、影響力のある暗号市場——には新たな厳しいルールが設けられました：

· 100%の準備は現金と短期米国債（ビットコイン、金、または担保付きローンは含まない）

· 毎月の独立監査、CEOとCFOは証明書を提出する必要があります

· アメリカのライセンスを持つ発行者と、アメリカの規制を受けるカストディアン

· 完全にマネーロンダリング防止（AML）/ 顧客確認（KYC）要件に準拠し、凍結機能を備えています

· 保有者に利息を支払わない

· 準備構成は完全に透明である

このリストを見て、USDTの既存の構造を見てみると、課題は明らかです。この法律は実際に「外国」とアメリカ国内のステーブルコインに対して明確な境界線を引いています。英領バージン諸島と香港のテザーエンティティによって発行されたUSDTは、単にスイッチを押すだけで準拠することはできません。これには、その企業構造、準備金の構成、運営フレームワークを徹底的に改革する必要があります。

テザーにとって、より厄介なのは、実際に『GENIUS法』を遵守するためには、同社がこれまで回避してきた種類の透明性が必要であるということです。2025年まで、テザーは依然として四半期ごとの「証明」を提供しており、全面的な監査は行っていません。その準備金の約16%の資産は『GENIUS法』で明示的に禁止されています：金（3.5%）、ビットコイン（5.4%）、担保付き貸付および社債。

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なぜ直接 USDT を修復しないのですか？

なぜ全く新しいトークンを導入するのか？単にUSDTを準拠させるだけではないのか？

簡単に言うと、USDT を規制に適合させることは、スピードボートが航行中に空母に改造しようとするようなものです。現在、USDT は世界の 5 億人のユーザーにサービスを提供しており、彼らがそれを選ぶ理由は、米国の厳しい規制を受けないからです。その多くのユーザーは新興市場におり、現地の銀行システムが信頼できないか、高コストである場合、USDT は彼らにドルを取得する手段を提供します。

もしテザーが突然、全世界のUSDTユーザーに対してアメリカレベルのKYC要件、凍結機能、そして監査プロトコルを強制的に実施した場合、USDTの成功の本質が根本的に変わることになります。通貨の変動を回避するためにUSDTを使用しているブラジルの小企業主は、アメリカの規制遵守要件に対処したくありませんし、東南アジアの暗号通貨トレーダーも毎月CEOが発行する証明書を必要としません。

しかし、その背後にはさらに深い戦略的理由がある：市場のセグメンテーション。USATを創設することで、テザーはアメリカの機関に「高級」な規制対象製品を提供しつつ、USDTを他の市場向けの「グローバルスタンダード」として維持することができる。これは、同じ会社が異なる顧客に異なる製品を提供する、ラグジュアリーブランドと大衆市場ブランドを同時に持つようなものだ。

USAT のバリュープロポジション（そのものとして）

では、USATは実際にUSDCが提供していないどのような機能を提供しているのでしょうか？テザーの宣伝はこの点でやや曖昧です。

技術アーキテクチャはこのデュアルトラック戦略をサポートしています。2つのトークンは、TetherのHadronプラットフォームを利用し、既存のインフラストラクチャとのシームレスな統合を可能にしながら、規制の隔離を維持します。法的に許可されている場合、流動性は2つのシステム間で流動できますが、コンプライアンスの「ファイアウォール」がそれぞれのトークンがその管轄区域内で独立して運営されることを保証します。

USATは、Anchorage Digital Bank（連邦認可の暗号銀行）によって発行され、準備金はCantor Fitzgeraldによって保管されます。これは、毎月の監査、透明な準備金、および機関ユーザーが期待するさまざまな規制要件を含む「GENIUS法」に完全に準拠します。前ホワイトハウスの暗号顧問ボー・ハインズの指導の下、USATは強力な政治的支持とワシントンの人脈から恩恵を受けています。

しかし、CircleのUSDCはすでにこれらすべての条件を満たしています。USDCは豊富な流動性、成熟した取引所の統合、機関パートナーシップ、そして良好な規制記録を持っています。それはアメリカの機関が選ぶ安定した通貨となっています。

テザーの主な利点は……うん、それはテザーです。この会社は世界最大のステーブルコイン流通ネットワークを構築し、巨大な既存市場シェアを持ち、毎年137億ドルの利益を生み出してその成長を支えています。CEOのパウロ・アルドイーノが言ったように、「私たちの競合他社とは異なり、私たちは流通チャネルを借りる必要がなく、それを所有しています。」

テザーはUSATの流動性をゼロから構築する必要があります。これは、取引所にUSATを上場させること、マーケットメイカーに流動性を提供させること、そして機関投資家が実際にそれを使用することを説得することを意味します。テザーの豊富な資金力と広大な流通ネットワークがあっても、これは簡単なことではありません。

USDCは世界のステーブルコイン市場の約25%のシェアを占めていますが、規制されたアメリカ市場では主導的な地位を占めています。USDTは世界で58%の市場シェアを持っていますが、コンプライアンスのあるアメリカ市場ではほとんど排除されています。

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その会社は、機関ユーザーが集中リスクを回避するための代替手段を必要としていると考えています。もしCircleやUSDCに問題が発生した場合、機関ユーザーは他の完全に規制された選択肢を求める可能性があります。さらに、テザーは既存の関係（例えば、Cantor Fitzgeraldとの提携）を活用して、より良い条件やサービスを提供することができます。

Circleの最近の動きは、競争が非常に激しいことを浮き彫りにしています。2025年6月、Circleは成功裏に上場し、安定した通貨金融のためのブロックチェーンArcを立ち上げ、グローバルな支払いチャネルの拡大を続けています。Circleの規制優先戦略は、明らかに機関の採用に対して成果をもたらしています。

しかし、USATはUSDCには欠けているいくつかの利点も持っています。CEOのパウロ・アルドイーノによれば、テザーのグローバル流通ネットワークには「数十万の実体流通ポイント」が含まれており、Rumbleへの7.75億ドルの投資のようなデジタルパートナーシップもあります。このインフラは10年以上かけて構築されており、簡単にはコピーできません。

テザーの実力は、そのグローバルな関係と財務力にあります。2025年上半期、同社は570億ドルの利益を生み出し、市場創出、流動性インセンティブ、パートナーシップの発展に十分なリソースを提供しました。「レンタル」する必要のある流通チャネルを持つ競合他社とは異なり、テザーは独自のインフラを持っています。

USATの最大の利点は互換性かもしれません。既存のUSDTインフラストラクチャと連携できれば、ユーザーはシステムを完全に再構築する必要がありません。すでに数ヶ月間USDTの統合に取り組んでいる開発者にとって、別のテザー通貨に切り替えることは、全く異なるプロバイダーをゼロから使用するよりもはるかに良い選択です。

いくつかの機関やリスク意識の高いユーザーは、Circle（USDC）とTether（USDT）間のカウンターパーティリスクを低減するために、多様化を図るために規制された複数のステーブルコインを保有したいと考えているかもしれません。

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タイムラインはここで非常に重要です。USATは2025年末にローンチされる予定であり、これはテザーが流動性を構築し、取引所に上場し、市場メーカーとの関係を築くための限られた時間しかないことを意味します。金融市場では、先行優位性が決定的な要因となることがあり、ユーザーは通常、新規参入者よりも確立された流動性の高い選択肢を選ぶ傾向があります。

ここでのタイムラインは非常に重要です。USATは2025年末に立ち上げる予定で、Tetherには限られた時間しかなく、流動性を確保し、取引所に上場し、マーケットメーカーとの関係を築くのが難しくなります。金融市場では、先行者利益が非常に重要です——ユーザーは通常、新しい選択肢ではなく、成熟していて流動性の高い選択肢を選ぶ傾向があります。

批評者は、USATが本質的に「コンプライアンスパフォーマンス」であると考えており、テザーがアメリカ市場に参入する一つの方法であるが、その根本的なビジネスの透明性と運営の問題は解決されていない。

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この批評には一定の真理がある。テダはUSDTを完全に規制に準拠させるのではなく、USATを導入することを選択したことは、会社が包括的な規制の合法性よりも現在の運営の柔軟性を重視していることを示している。

一方では、市場がこのように機能すべきだと言う人もいるかもしれません。異なる顧客層には異なるニーズとリスク嗜好があります。アメリカの機関は規制遵守と透明性を必要とし、一方で新興市場のユーザーはアクセスのしやすさと低コストを優先します。なぜ一つの会社が異なる製品を通じて同時にこの二つのセグメント市場を満たすことができないのでしょうか？

まとめ

テイダーの二重ステーブルコイン戦略は、暗号業界における規制、分散化、および機関の採用に関するより広範な矛盾を反映しています。業界は、暗号通貨の最初の無許可の精神と主流採用を促進するための規制フレームワークの要求とのバランスをどのように取るかという課題に直面しています。

USATはテザーの賭けを代表しています：彼らは機関投資家に規制の合法性を提供しつつ、世界の小口投資家に柔軟性を保持することができます。この戦略の成功は、実行、市場の受容性、そして変化する規制フレームワークの安定性に依存します。

規制環境は引き続き変化しています。「GENIUS法案」がいくつかの明確性を提供しているものの、その実施および執行の具体的な詳細は依然として不確かです。行政機関の交代や規制の優先順位の変化は、ステーブルコイン発行者の戦略に大きな影響を与える可能性があります。

より根本的なことは、USAT がテザーの初期の成功の本質に関する重要な問題を提起したことです。USDT の支配的地位は規制のアービトラージに基づいており、そのアービトラージはもはや持続可能ではないのか？それとも、これは世界の金融インフラストラクチャの真の革新を反映しており、規制のコンプライアンスがその革新を促進することができるのか、制限するのか？

この問題の答えは、最終的にUSATがテザーの成熟した金融機関への進化であるのか、それともその元のモデルの根本的な限界を認めるものであるのかを決定する可能性があります。いずれにせよ、USATの導入はステーブルコインの競争と規制の新しい章を示しています。

王は第二の王国を築いている。彼が二つを同時に治めることができるかどうかは、まだ見守る必要がある。