Tetherの10年にわたる賭け：どのようにして「ステーブルコイン」から暗号資産界の「影の中央銀行」へと変貌したのか？

著者：BlockWeeks

2.6兆ドルの暗号資産市場の流動性を支えているのは、ある国家の主権信用ではなく、香港、スイスを経て最終的にエルサルバドルに拠点を置く民間企業——Tetherです。同社が発行する米ドルステーブルコインUSDTは、70%以上の市場シェアを占めています。過去10年間、危機と疑念の中で膨張し、今やその利益によって業界の境界を定義しようとしています。

しかし、S&Pグローバルによる「弱い」格付けの警告は、この壮大な実験の核心的な矛盾を再び明らかにしました：「安定」を目指す通貨ツール自体が、システム最大のリスクポイントになっているのです。

それはまるで、何百億ドルもの米国債を土台にして、AI、ブレイン・マシン・インターフェース、アルゼンチンの農地へと冒険的なステップを踏む綱渡りの象のようなものだ。—— BlockWeeks編集部による評価

上編：危機の年代記——信頼の脆弱な基盤

Tetherの歴史は、絶えず疑われ、その都度より大きな規模で疑念に応える循環の歴史です。すべての危機は「終焉の瞬間」と見なされてきましたが、結果的にその地位を固める足がかりとなりました。

• 2017年、「ハッカー」序幕と「印刷疑惑」。暗号資産バブル直前、Tetherはハッキング被害を公表し、3,100万ドル相当のUSDTが盗まれました。Tetherは直ちに中央集権的な権限を行使し、ハードフォークで資産を凍結。この事件は市場に2つの事実を初めて露呈しました：Tetherはオンチェーン資産の生殺与奪権を持つこと、そして外部は十分なドル準備金を持っているか全く知らないこと。同年、学術研究がUSDTの発行増とビットコイン価格上昇に統計的関連性を指摘し、「Tetherが市場を釣り上げるために印刷している」という陰謀論の種が蒔かれました。
• 2019年、ニューヨークの「証拠」と8.5億ドルの穴。これはTether信頼の暗黒時代です。ニューヨーク州司法長官事務所（NYAG）の調査はTetherの華やかな表面下の亀裂を明らかにしました：親会社iFinexが少なくとも7億ドルのユーザー準備金を流用し、提携取引所Bitfinexが決済パートナーCrypto Capitalの凍結により生じた損失を補填していたのです。調査で、当時USDTは約74%の現金及び同等物しか支えておらず、宣言していた「1：1」ではなかったことが確認されました。2021年、Tetherは1,850万ドルの罰金とニューヨークでの事業停止で和解しました。「不正行為を認めないが、詐欺の容疑は市場の噂から司法記録へと変わった。」
• 2021年、「コマーシャルペーパー」謎と規制の鉄槌。時価総額が数百億を突破すると、**資金はどこにあるのか？**という問題が鋭くなりました。Tetherは大量のコマーシャルペーパー（CP）を保有していると開示し、その規模は世界最大級。市場は、恒大のような高リスク企業の短期債券を大量に保有しているのではと恐慌状態に。米商品先物取引委員会（CFTC）は「準備金に関する虚偽・誤解を招く陳述」でTetherに4,100万ドルの罰金。圧力の下、Tetherは2022年にすべてのコマーシャルペーパーを清算し、透明性の高い米国債に転換しました。
• 2022年：市場の混乱と「一時的なアンカリング外れ」。2022年5月、Terra/UST崩壊による連鎖的恐慌で、Tetherは一部取引所で一時的に米ドルペッグを下回り（最安で約0.95ドル以下の取引も）、大規模な償還とボラティリティが発生しました。最終的にUSDTは安定を取り戻しましたが、極端な市場圧力下では「主流」準備資産型ステーブルコインでも一時的に市場歪みが生じることが示されました。

「この歴史を振り返ると、Tetherの『透明性向上』は危機と規制訴訟によって強いられたものであることが分かります。」 BlockWeeksは分析します。「毎回、崖っぷちで引き戻され、そのたびに大きくなった。これが、外部監査を極度に嫌い、規制の隙間で生き抜く独特のリスク文化を形作ったのです。」

中編：危険な変貌——「安定」から「攻撃的」へ

過去の危機が「準備金の十分性」に関するものであったなら、現在の懸念は「準備金の中身」と「利益の行方」へと移っています。Tetherは今、危険な戦略的転換を遂げています：保守的な通貨カストディアンから、攻撃的な暗号時代の「財閥」へと変貌しようとしているのです。

1. バランスシートの再構築：ステーブルコインがビットコインとゴールドを愛する時

最新の第三者保証報告書（BDO Italia発行）によると、Tetherの準備金構成は質的に変化しています：

• 基盤：約1,350億ドルの米国債を保有し、世界第17位の米国債保有者となり、多くの国家を上回る規模です。
• 論争：129億ドル超のゴールドと、約100億ドルのビットコインも保有。これにより、同社は最大級のビットコイン「上場企業」保有者の一つとなっています。

これは、2025年11月にS&Pグローバルがその安定性格付けを「弱い（5点）」に引き下げた中核理由です。S&Pは、Tetherが約68億ドルの「超過準備」があると報告しているものの、ビットコイン、ゴールド、社債など高リスク資産の価格が30%急落すれば、この安全クッションは一瞬で消滅し、担保率が再び100%を下回る可能性があると指摘しています。

2. Tether Evo：ステーブルコインの利益で未来にベット

Tetherはもはや利ザヤ収入だけに満足していません。100億ドル規模の年率利益を使い、「Tether Evo」という攻撃的な投資計画を始動。その投資先リストは「未来技術カタログ」のようです：

• ブレイン・マシン・インターフェース：Blackrock Neurotech（2億ドル）を支配、Neuralinkをベンチマーク。
• AI計算力：ドイツ上場企業Northern Dataに巨額投資、1.5億ドルのGPU購入もコミット。
• 実物資産：アルゼンチン農業大手Adecoagro傘下の肥料会社株式を6億ドルで買収提案、ラテンアメリカ農業の中枢に参入。
• コモディティ取引：ひそかに石油取引金融分野にも進出。

これは、完全に従来の金融機関の物語を超えています。「鋳造益」のような低コスト資金で、最もリスクが高く、長期の株式投資に直接乗り出しています。これにより「ユーザー準備金のセーフティネット」と「企業リスク投資の元本」の境界が曖昧になっています。

3. エルサルバドルへの本社移転：究極の規制アービトラージ

2025年初頭、Tetherは本社をビットコインを法定通貨としたエルサルバドルに移転しました。この動きは、EUの「暗号資産市場規則（MiCA）」や米国の厳格化する法規制環境に直面した「戦略的撤退」と広く解釈されています。

**エルサルバドルはPCAOB（米公開企業会計監督委員会）基準の監査をTetherに要求しません。**BlockWeeksは、これを典型的な規制アービトラージ、すなわち主権国家の寛容さで主流司法管轄のルールに対抗するものと見ています。その代償は、「主流金融の承認」からより遠ざかることです。

下編：システミック・パラドックス——「大きすぎて潰せない」と「本格監査に踏み切れない」

Tetherは暗号世界の金融の毛細血管に深く根付いています。その存続はもはや一企業の問題ではなく、システミック・リスクの問題です。

その強靭さは、次のパラドックスに由来します：

1. 驚異的な収益力：高金利環境下、千億ドルの米国債準備は数十億ドルの年率リスクフリー収益を生み出し、莫大な資本バッファーを形成します。
2. 「大きすぎて潰せない」ネットワーク効果：ほぼ全ての主要取引所の流動性がUSDTに依存。一度崩壊すれば、市場流動性の80%以上が瞬時に蒸発。バイナンス、OKXなどの大手も危機時には流動性支援を連携するインセンティブがあります。これは善意ではなく、生存本能です。
3. ストレステスト実績：FTX崩壊時、Tetherは48時間で160億ドル超の償還に耐え、ペッグを維持しました。これは最大級の信用広告となりました。

しかし、致命的なリスクもまた明確です：

1. カストディリスク——米国の「核オプション」：Tetherの弱点は資金不足ではなく、資金が凍結される可能性。米国債はCantor Fitzgeraldなどウォール街機関にカストディ。米司法省がマネーロンダリングや制裁違反（最近のHuione関連調査など）を理由に刑事告発し、カストディ口座を凍結すれば、USDTは一瞬でゼロとなります。
2. 資産と負債の期間ミスマッチ：短期・随時償還可能なステーブルコイン負債で、長期・非流動的な株式や実物資産に投資。これは伝統金融で最も典型的な危機のレシピです。
3. 監査の「羅生門」：10年経ってもTetherが提供するのは「保証報告書」であり、世界上場企業基準の「監査報告書」ではありません。前者はある時点の資産の存在を確認するのみ、後者は内部統制・資産品質・継続企業能力を評価します。これは残高のスクリーンショットだけ見せて、取引履歴や契約書は見せないのと同じです。

結論と展望：綱渡りのパーペチュアルダンス

Tetherの物語は、暗号世界の自己矛盾の極致です：分散型エコシステムなのに、その生命線が極めて中央集権的かつ不透明な存在に委ねられています。

初期の「米ドル・トークン」から、中央銀行（通貨発行）、商業銀行（信用創造）、ソブリン・ウェルス・ファンド（戦略投資）、ヘッジファンド（高リスク資産配分）を兼ね備える暗号スーパーハイブリッドへと進化しました。

短期的には、強大な収益力とネットワーク効果により、「準備不足」による内在的崩壊リスクは低下しています。**本当の「ブラックスワン」は外部、特に地政学と規制の交点からやってくる。**米当局の姿勢が最大の風向計です：米国債カストディ口座が無事である限り、Tetherは暗号世界の事実上の「FRB」です。しかしこの許可が取り消されれば、業界全体に最も厳しい冬が訪れます。

何百万人ものユーザーにとって、Tetherは比類なき利便性を提供し、それ自体がインフラリスクとなっています。リスク分散（複数のステーブルコイン併用）、スプレッド注視（二次市場USDT/USDレートは信認のリアルタイム温度計）、非銀行的本質の理解——この時代を生き抜く必修サバイバルスキルです。

Tetherの賭けは続きます。同社が利益で構築する巨大なエコ帝国が自律循環するまでに、世界規制のダモクレスの剣は下されない——このダンスは、今なおスリリングです。