なぜDragonflyは今サイクルで最大の勝者なのか？

作者：Zhou，ChainCatcher

過去1年、暗号市場が乱高下し、ナラティブが急速に移り変わる表層の裏で、本当に検証され価値を生み出したプロジェクトはごくわずかだった。

しかし、最近最も注目を集めているプロジェクト名を並べてみると、高性能パブリックチェーンのMegaETHやMonad、人気ステーブル利回りプロトコルのEthena、あるいは予測市場の先駆者Polymarketなど、その初期または重要な投資家リストには、ほぼ必ずDragonflyという投資ファンドが名を連ねている。

まさに業界のベテラン投資家が語ったように、Dragonflyは今サイクル最大の勝者である。

Dragonflyの投資輪郭と背景：トレーディング本能の駆動

Dragonflyは暗号領域に特化したベンチャーキャピタルファンドで、創業者の冯波（フェン・ボー）によって設立された。冯波自身は初期投資家として、取引所の運営、流動性ニーズ、トレードシナリオに深い理解を持ち、Dragonflyは創設時から金融的な視点を備えていた。彼は繰り返し、ブロックチェーンを単なる「より速いインターネット」としてではなく、金融スタックを再構築するためのツールとして捉えるべきだと述べている。

DragonflyのマネージングパートナーであるHaseeb Qureshiも、クロスサイクルの課題を強調している。彼は、真に困難な課題はナラティブやトレンドの入れ替わりではなく、強気・弱気相場を問わず繰り返し現れるシステミックな痛点であると考えている：

パフォーマンスのボトルネックをどう突破するか？オンチェーン清算メカニズムは極端なストレスに耐えられるか？収益構造は長期的な持続可能性があるか？データはどのようにトレード可能な金融資産へと転換できるのか？機関投資家の資金は、システミックリスクヘッジの仕組みがない中で、いかに安全に市場参入できるのか？

これらの課題は強気相場の熱狂的ナラティブの中では見過ごされがちだが、市場が冷静さを取り戻すと再び浮上してくる。

Haseeb Qureshiは最近、「指数成長を擁護する」と題した記事で、市場はしばしばEthereum、Solana、新世代L1（Monad、MegaETHなど）の価値を誤って評価していると指摘している。なぜなら市場は「線形思考の誤り」に陥っており、P/E比率や収益指標などの伝統的なモデルでブロックチェーンを評価し、指数成長する企業を定常的なビジネスとして見てしまうからだ。

彼は、L1プロジェクトの価格付けロジックはバイオテクノロジーに類似していると確信している：次のEthereumやSolanaになる確率が1%～5%しかなくとも、それだけで数十億ドル規模の評価額（「確率プレミアム」）を合理的に支えるに十分である。したがって、長期的信念こそが暗号投資において多くの人々が忘れてしまっている本当のアドバンテージなのだ。

Dragonflyの直近3年間の投資リストを振り返ると、基盤インフラからアプリケーション層まで一本の明確なバリューチェーンが描ける：

• パブリックチェーン・スケーリング：Monad (2023シードラウンド)、MegaETH (2024)、Prodia (2024)、Caldera (2023) など
• トレーディング基盤：Lighter (2024)、Level (2024)、Orderly (2023エクステンション)、Bitget (2023戦略ラウンド) など
• ステーブル資産と利回り：Ethena (2023-2024複数ラウンド)、Pendle (2023) など
• データとツール：Kaito (2023シード/Aラウンド)、Polymarket (2024-2025二回) など

これは広く網を張るスタイルではなく、明確な嗜好性の現れだ：各キーチェーンの長期的なギャップに優先的に賭け、その上で各チェーン内のキーピースを探す。

こうした深い理解はDragonflyの投資嗜好に直結しており、短期的な数倍成長を追うことは少なく、むしろその仕組みやプロダクトが5年、10年後も業界に重視され続けるかどうかを重視しているようだ。

コアな差別化優位性と課題

Dragonfly成功の根底には、2つの相互に支え合う差別化された柱がある。

まず、Dragonflyは強力なセカンダリーマーケット（2次市場）トレーディングチームを持ち、多くの純粋な一次市場VCとは本質的に異なる。この体制は2019年以前から敷かれており、10億ドル超の流動性を運用、投資判断の堀を築き上げている。L2チームは市場のリアルな取引感情や資金フロー、ナラティブの移り変わりをより早くキャッチし、流動性や清算圧力などへの感度は伝統的VCを凌駕、実践データを一次投資判断にフィードバックできる。Haseeb Qureshiも公に「セカンダリーはエグジットではなく、投資の前哨だ」と語っている。

次に、DragonflyはBitget、Bybitなど複数の取引プラットフォームへ投資しているが、その狙いは取引所自体の株式価値増大だけでなく、ステーブル資産の配布拡大器と流動性チャネルに転化することにある。

Dragonflyは取引プラットフォームでの戦略的な布陣を通じ、支援するステーブル資産（たとえばEthenaのUSDe）を取引所エコシステムに組み込むことに成功した。ステーブル資産が取引所の担保や取引ペアの基礎資産として使えるようになれば、利用者の需要と購入意欲が大きく刺激され、ステーブルコインの発行規模を急拡大させることができる。

確かに、VCを評価する最適なタイミングは強気相場ではなく、誰もが手を出したがらない時期だ。この1年、暗号一次市場の冷え込みは明らかだった。RootDataによれば、2025年現時点で記録された資金調達件数は1,058件で、2022年ピーク時の1,962件から46%減少している。センチメントが冷める中、多くのファンドは能動的にペースを落とし、一部の資本はAIや伝統的テックへとシフトしていった。

こうした状況で、優良案件の競争は激化。DragonflyはParadigmなど資金力のある老舗VCとの争奪戦だけでなく、伝統金融の大手投資家による流動性への影響にも直面、さらに大手取引所も自社の投資・インキュベーション部門でバーティカル領域を攻略している。これはDragonflyの案件獲得・エコシステムコントロール・長期保有力に厳しい試練をもたらす。

さらに、AIなど先端テクノロジー分野と暗号の深い融合が進む中、Dragonflyのような純暗号系投資機関がクロスオーバー案件を獲得する際、その専門性が創業者に評価されるかどうかが大きな課題となる。

結語

これまでChainCatcherは複数のCrypto初期投資家にインタビューし、「暗号VCの新サイクルと旧ルール」という記事でも言及した。多くのネイティブ暗号VCがナラティブドリブンや短期投機に溺れる中、価値捕捉とリスク引受のバランスが崩れる困難に直面している。一方、Dragonflyが示したトレーディング本能、セカンダリーマーケットのヘッジ力、ステーブルコインキャッシュフローへの重視は、まさに長期ドルファンドの旧ルールへの回帰、すなわちシステミックリスクの精緻な管理と内生的成長力を持つ持続的リターンモデルの追求である。

そう考えると、Dragonflyが今サイクルの勝者となったのは、ファンドマネージャーが暗号新時代においても伝統ルールへと立ち返った縮図だと言える。しかし、伝統的巨頭や伝統金融投資家、大手取引所との競争、そして暗号と先端テクノロジーの融合がもたらす専門性課題に直面し、Dragonflyが現在の成長限界を突破するには、こうしたトレーディング本能を異分野の技術基盤にまで拡張し、長期競争優位を維持する方法を模索しなければならない。