RWA gerçekten para kazandırabilir mi?

Kripto dünyasında, asla Konsensüs eksik değildir. Belirli bir ölçüde, hayal ekonomisinin taşıyıcısı olarak, Konsensüs kripto dünyasının altınıdır; Defi yazından, bir zamanlar tüm ağda yoğun ilgi gören NFT'ye, geleceği gören Web3'ten, ani bir patlama yaşayan AI'a kadar, kripto dünyasındaki durmaksızın süren fırsatlar, Konsensüs'ün kendisinden kaynaklanmaktadır. Artık, Konsensüs rüzgârı RWA'ya yönelmiştir.

Kurumsal yapıların kripto ile geleneksel arasındaki uçurumu giderek kapatmasıyla, RWA, gerçek varlık tokenizasyonu, yeterli artış sağlayabilecek yeni bir trend olarak görülmektedir. Hong Kong'da, internet devleri, finansal kuruluşlar, büyük bankalar, bu olası gelecekteki trende göz kulak oluyormuş gibi görünüyor. Ana karada ise, RWA bayrağı altında projeler, sanayi soğukluğunu dağıtmak umuduyla hızla ortaya çıkıyor.

Ancak "her şey tokenleştirilebilir" yüzünü araladığınızda, gerçek RWA'nın piyasanın hayal ettiği gibi kazılmayı bekleyen bir altın olup olmadığı hâlâ büyük bir soru işareti.

01 RWA Gelişim Durumu: Yurt Dışında Finans, Anayurtta Sanayi Gelişimi

RWA, kısaca Gerçek Dünya Varlıkları anlamına gelir, geniş anlamda gerçek dünya fiziksel varlıklarının tokenleştirilmiş biçimde blok zincirine yansıtılması RWA olarak adlandırılabilir. Dar anlamda, stablecoin de RWA'nın bir ürün biçimidir. Varlık bakış açısından, RWA'nın birçok özelliği ve avantajı vardır. İlk olarak varlık parçalanabilirliği. Geleneksel varlıkların sabit birimlerle satıldığı satış modeline kıyasla, tokenleştirme varlıkların parçalara ayrılmasına olanak tanır, yani daha küçük birimlerle satılmasını sağlar. Bu, finansman girişim eşiğini düşürmekle kalmaz, aynı zamanda ölçek nedeniyle sınırlı kalan büyük varlıkların ticaretine hareket alanı yaratır; ikincisi, daha geniş fiyat keşfi ve likidite. Mevcut finansal ürün ticaret altyapısı altında, finansal varlık ticareti belirgin zaman ve mekan kısıtlamaları taşırken, zincir üzerindeki tokenleştirme sayesinde 7/24 ticaret ve dünya genelinden fiyatlandırma sağlanabilir, bu da serbest piyasa özelliklerine daha uygundur; son olarak, daha yüksek verimlilik. Zincir üzerindeki tokenleştirilmiş işlemlerin yüksek şeffaflığına dayanarak, aradaki maliyet ve zaman daha azdır, bu nedenle RWA, genel olarak daha yüksek bir ihraç verimliliğine sahiptir.

Bir dizi avantajın yanı sıra, geleneksel kuruluşlar da yoğun bir şekilde sahaya girmeye başladı, 2019 yılından itibaren Morgan Stanley, Goldman Sachs, DBS Bank, UBS Group, Santander Bank, Société Générale, Hamilton Lane gibi birçok geleneksel kuruluş sırayla bu alanda keşfe çıkmaya ve bazı ürünleri test etmeye başladı. Ancak neden RWA şu ana kadar bu kadar popüler oldu? Sebebi, politika ve döngülerin itici gücüdür. Birincisi, politik ortamın değişimi. Öncelikle Amerika, bu yıl tokenleştirilmiş varlıkların düzenleyici baskısını önemli ölçüde azalttı ve hatta stablecoinler ve RWA varlıkları konusunda yüksek bir ilgi gösterdi, Hong Kong da aynı şekilde. Rahatlatıcı düzenleyici döngü, daha önce tereddüt eden kuruluşların pilot uygulamalar yapmasına olanak sağladı. İkincisi, sektör döngüsünün sorunu. Bugüne kadar, kripto dünyasının temel itici gücü artık teknoloji ve uygulamalardan sermaye tarafına kaydı, kripto dünyasını sınırlayan belirgin sorun, artan miktardaki ciddi yetersizliktir; piyasa yalnızca mevcut kaynaklarla gelişimi sürdüremez, dışarıdan insan ve para akışı sağlamak zorundadır, ve geleneksel kuruluşların büyük ölçekli akını tam olarak bu çözümle örtüşmektedir. Bu nedenle, RWA, geleneksel kuruluşlarla kripto finans arasındaki en iyi kesişim noktası olarak büyük bir ilgi görmektedir.

Gelişim durumu açısından, blok zincirine olan tutum gibi, yurtiçi ve yurtdışındaki RWA gelişim yolları da oldukça farklı. Amerika merkezli yurtdışı RWA, finansal odaklıdır ve tokenleştirilmiş varlıklar daha çok devlet tahvilleri ve para piyasa fonları üzerine yoğunlaşmaktadır; oysa yurtiçindeki RWA, gerçek dünyaya güç vermeyi vurgulamakta olup, hedef varlıklar belirgin sanayi özellikleri taşımaktadır. Şu anda, yurtdışındaki RWA'lar erken başlama nedeniyle daha gelişmiş bir hal almış ve hedef varlıklar çeşitlenme özellikleri göstermeye başlamıştır.

Rwa.xyz verilerine göre, stablecoin'ler hariç tutulduğunda, zincir üzerindeki RWA'nın toplam büyüklüğü 28.44 milyar dolara ulaşmış durumda. Bu, 2022 yılındaki 1.929 milyar dolara göre 14.74 katlık bir artış gösteriyor. Varlık ihraççısı sayısı 274'e ulaşırken, toplam varlık sahipleri 380 binden fazladır. Varlık türleri açısından özel kredi, RWA'nın ana alanıdır ve büyüklüğü 16.1 milyar dolarla 56.61'lik bir paya sahiptir. ABD Hazine tahvilleri 7.5 milyar dolarla ikinci sırada yer alırken, bunu mallar (2 milyar), kurumsal alternatif fonlar (1.8 milyar) ve kamu hisseleri (4.2 milyon) takip etmektedir. ABD dışı Hazine tahvilleri ve kurumsal tahviller en az etkiye sahiptir, her ikisinin toplamı yalnızca 600 bin dolardır.

Görünüşte özel krediler ön planda, ancak aslında sadece zincir üzerindeki konut kredisi Figure, özel krediler arasında 155 milyar dolarlık bir ölçeğe ulaşıyor, ancak bu sadece temel ürün HELOC ipotek kredilerini teminat göstererek Provenance zincirinde işlem kaydı oluşturmakta, sıkı anlamda yalnızca verileri zincire kaydetmekte ve gerçek anlamda RWA işletmesi değildir. Bu nedenle, RWA alanında en dikkat çekici yol hâlâ ABD devlet tahvilleri.

Amerikan hazine tahvili alanında, birçok kurum bir araya geldi. Bu alanda üçüncü sırada yer alan bile büyük bir kurumdur, birinci sırada BlackRock'un tokenleştirilmiş fonu BUIDL yer alıyor, günümüzdeki büyüklüğü 22.83 milyar dolara ulaşıyor, ardından WisdomTree'nin WTGXX'u (830 milyon) ve Franklin Templeton'un devlet para fonu BENJI (740 milyon) geliyor, bu üçü toplamda hazine tahvili alanının %37.78'ini oluşturuyor. Emtia piyasası ise değerli metallerin egemenliğinde, altın kategorisi büyüklüğü 18.8 milyar doları aşarak pazarın %70'inden fazlasını elinde bulunduruyor.

Yurt dışındaki bakış açısını içeriye çevirdiğimizde, hedef bileşenlerinde bir değişim meydana geldi. Çin RWA uygulamaları hala çok erken aşamalarda ve endüstri zinciri sürekli olarak gelişiyor. Yol haritası, esas olarak gerçek ekonomi güçlendirmesine odaklanıyor ve şu anda finansal varlıklar, fiziksel varlıklar, ticaret finansmanı, tedarik zinciri izleme ve kültürel miras koruma ile turizm alanlarında uygulama bulmuş durumda. Tipik örnekler arasında Longxin Grubu şarj istasyonu varlık projesi, Xiexin Enerji Teknolojileri fotovoltaik varlık projesi, Yeşil Enerji değişim varlık projesi, Malu üzüm tarım ürünleri projesi, Greenland Jin Chuang gayrimenkul projesi gibi projeler yer alıyor. Ant Group'un Longxin Technology ile iş birliği yaptığı Çin'deki ilk şarj istasyonu varlık RWA projesine örnek olarak, bu proje Xiexin Enerji Teknolojileri'ne ait 9000 şarj istasyonu varlığına dayanarak başarıyla tokenleştirilmiş biçimde 100 milyon RMB finansman sağlamıştır.

Kaynak: Huaxi Menkul Kıymetler

Altyapı açısından da farklılıklar bulunmaktadır. Yurt dışında RWA genellikle halka açık zincirler üzerinde taşınmakta, Ethereum'un pazar payı %57'yi aşmaktadır; oysa yurt içinde RWA, geleneksel kurallara uygun olarak, çoğunlukla konsorsiyum zincirleri ve yardımcı olarak halka açık zincirlerle yürütülmektedir. Şu anda Ant Group, Shuqin Technology gibi blockchain şirketleri özel RWA platformları geliştirmektedir.

Altyapı ve hedef varlıklar açısından farklılıklar bulunsa da, günümüzdeki sızma yerleşim durumuna bakıldığında, yurt içi ve yurtdışında ilk aşamada bir RWA Konsensüsü oluşmuştur. Boston Consulting Group (BCG) ve ADDX'in ortak tahminine göre, 2030 yılına kadar küresel varlık tokenizasyonu pazarının büyüklüğünün 16.1 trilyon dolara ulaşması beklenmektedir. Bu bağlamda, büyük şirketler harekete geçerken, küçük ve orta ölçekli işletmeler de yeni bir zenginlik madenine yönelmiştir. Ancak, görünüşte sonsuz bir potansiyelin ardında, RWA'nın mevcut gelişimi gerçekten hiçbir risk taşımıyor mu? Bir RWA oluşturmak gerçekten de bu kadar basit mi?

02 RWA'nın Zorlukları: Yüksek İhraç Eşiği ve Likidite Sorunları

Cevap olumsuz. Öncelikle, her şeyin tokenleşebileceği iddiasıyla hareket etmesine rağmen, RWA'nın teminat varlıkları belirli gerekliliklere sahiptir. Varlık adı altında, ihraç edilen RWA'nın objektif anlamda gelir üretebilecek varlıklar olması gerektiği ima edilmektedir. Bu nedenle, nispeten iyi bir teminat varlığının standartlaştırılabilirlik, yüksek likidite ve daha çekici getiri gibi üç temel koşulu sağlaması gerekir. Özünde, zincir üzerindeki varlık ihraç etmek sadece yeni bir finansman kanalı sunmaktadır; pazardaki likiditeyi çekme yeteneği hala varlığın kendi değerine bağlıdır. Ayrıca, ölçeklenebilir bir perspektiften bakıldığında, ölçeklenebilir varlıkların değer istikrarı, hukuki mülkiyetin netliği ve zincir dışı verilerin doğrulanabilirliği gibi koşullara sahip olması gerekmektedir, aksi takdirde geniş çapta ihraç edilmesi zordur. Bu da, devlet tahvillerinin en büyük yurtdışı RWA ürünü olmasının nedenini açıklamaktadır; çünkü bunlar doğal olarak yüksek likidite ve belirli gelir sunmaktadır ve yüksek uyum belirginliğine sahiptir, bu da RWA fikriyle doğal olarak örtüşmektedir.

Hatta varlık sorununu çözseniz bile, mevcut ortamımızda RWA ihraç etmek kolay bir iş değil. Şu anda, RWA'nın sahip olduğu menkul kıymet özellikleri nedeniyle, RWA ihraç süreci hem yasal uyum hem de teknik karmaşıklığı içermektedir. Örneğin, kendi RWA'sını Hong Kong'da ihraç etmek için, ilk varlık seçiminde varlıkların net olması ve alınıp satılabilir bir temele sahip olması gerekmektedir. Genellikle, yurtiçi ve yurtdışı bağlantısını sağlamak, fonlar ile varlıklar arasındaki sınır ötesi uyumlu akış yolunu açmak için özel bir SPV varlığı oluşturulması gerekmektedir. Ayrıca, Hong Kong'da lisans başvurusu ve kum havuzu testinin tamamlanması gerekmektedir. Uyum aşamalarının hatasız olduğundan emin olduktan sonra, teknik uygulamada verilerin ve varlıkların etkileşimini sağlamak önemlidir. Bu tür çözümleri sunabilen tam bir çözüm sağlayıcı mevcuttur ve teknik olarak odak noktası varlıkların zincire eklenmesi, akıllı sözleşme denetimi ve çapraz zincir iletişimi üzerinedir. Tüm süreç açısından, yalnızca kendi şirketinin Hong Kong'da RWA ihraç etmesine dayanıyorsanız, bu süreç en az 8 ay sürmektedir.

Karmaşık süreçler yüksek maliyetleri belirlemektedir. PAnews'in haberine atıfta bulunarak, yalnızca Hong Kong'a tek seferlik RWA ürün ihraç etmenin maliyet aralığı 3-6 milyon RMB'ye ulaşabilir ve bu, hukuki uyum maliyetleri, teknik zincirleme maliyetleri, aracı kurum maliyetleri ile fon toplama ve QFLP maliyetlerini kapsamaktadır. Bu noktada, aracı kurum RWA işlemlerinin merkezinde yer almakta olup, tek bir harcama maliyetin büyük bir kısmını kapsamaktadır; geçiş ücretleri 2-3 milyon RMB'ye kadar çıkabilir. Uzun vadeli stratejik bir bakış açısıyla, ihraç maliyetleri daha da artmaktadır; sadece Hong Kong lisansı almak 1 milyonu aşmaktadır. Son derece yüksek bir eşik olan sanal varlık hizmet sağlayıcıları (VASP) lisansı için başvuru maliyetleri ise on milyonları bulabilmektedir; sadece güçlü kaynaklara sahip büyük oyuncular bu alana girebilmektedir.

Dikkate değer olan, ihraç işleminin sadece bir başlangıç olmasıdır, sonrasında likidite zorluklarıyla karşılaşılacaktır. Aslında, daha büyük ölçekli yurtdışında bile, RWA ürünlerinin likiditesi pek iç açıcı değildir. Örneğin, BlackRock tarafından ihraç edilen BUIDL, 22.38 milyar dolar piyasa değerine ve aylık işlem hacmi 1.7 milyar doları aşan bir ürün olarak yurtdışında pazar lideri konumundadır; ancak sahipleri sadece 89'dur, aylık transfer adresi yalnızca 51'dir ve aylık aktif adresler ise 20'nin bile altındadır. Bu, büyük bir pazarın ihraççılara ve birkaç büyük kuruluşa ne kadar bağımlı olduğunu göstermektedir. Bu durum, geleneksel kamu tahvili pazarındaki performansla da örtüşmektedir; bu tür varlıklar genellikle ölçekli gelir üretimi üzerine kuruludur ve ticaret pazarına dayanmaz, tokenleştirme varlığın doğasını değiştiremez. Kurumsal pazar RWA'ya bakıldığında, genellikle yüksek piyasa değeri, merkezileşmiş kontrol ve düşük likidite gibi özellikler bulunmaktadır; sadece altın türü RWA gibi daha geniş ticaret kanallarına sahip ürünler bu laneti kırabilir.

Buradan da anlaşılacağı üzere, RWA'nın ihraç eşiği yalnızca düşük değil, aynı zamanda oldukça yüksektir. RWA ile bir anda büyük kazançlar elde etme ve sıfırdan bir iş kurma umuduyla hareket edenlerin, belki de harekete geçmeden önce iki defa düşünmeleri gerekmektedir. Sonuçta, iyi varlıklar varsa, satıcı da eksik olmaz; ancak varlık zaten kaliteli bir varlık olarak değerlendirilemiyorsa, tokenizasyon sadece iyi sonuçlar elde etmeyi zorlaştırmakla kalmaz, aynı zamanda kayıplara da yol açabilir. Aslında, günümüzde piyasada yaygın olan RWA ürünlerinin büyük bir kısmı, sadece kaytarma taktikleriyle, çöp varlıkların etrafında konsept bazlı bir kabuk oluşturarak yeni ürünler haline getirilmiştir. Bu durum, RWA'nın asıl amacına aykırı olduğu gibi, aynı zamanda uyum riskleri de taşımaktadır.

Son zamanlarda piyasada yaygın olarak yayılan Hainan Huatie projesini örnek alırsak, bu şirket "Vespa Kardeş" dijital koleksiyonuna dayanarak, koleksiyonları 2025-2027 yılları için her yıl 50.000 adet hisse senedi gelir haklarının nakit temettüleriyle bağladı. Gelişim stratejisinin daha ileri bir adımı olarak, bu şirket ayrıca 10 milyon yuan tutarında finansal olmayan RWA ürününün çıkarılacağını duyurdu; tüm ekipmanlarının kullanım haklarını ve işletim haklarını "üyelik kartı" şeklinde dijitalleştirip zincir üzerine aktaracak, kullanıcıların zincir üzerindeki devri, konsinye gibi yöntemlerle dolaşımını sağlayacak ve belirli kullanım hakları veya gelirlerden yararlanacak. İki büyük proje oldukça başarılı olsa da, Vespa Kardeş dijital koleksiyonu sadece üç günde taban fiyatının 200'den 15.000 yuan'a fırlamasını sağladı, ama derinlemesine incelediğimizde, hem NFT hem de RWA'nın mülkiyet yapısının çok belirsiz olduğunu, açıklanan bilgilerin de son derece bulanık olduğunu ve menkul kıymetleşmiş gelir bölüşümünü içerdiğini, belirgin uyum risklerinin bulunduğunu görebiliriz.

03 RWA'nın Geleceği: Aydınlık ve Çetrefilli Diyalektik Birlik

Özetle, politikalar ve piyasa tarafından sağlanan iki motorlu itici güçle, RWA son iki yılda hızlı bir gelişim göstermiştir, endüstri zinciri istikrarlı bir şekilde genişlemiş, varlık kapsamı sürekli artmış, ürün çeşitliliği trendi ortaya çıkmış ve ihraç eden taraflar sürekli olarak genişlemektedir. Ancak, aynı zamanda altyapının yetersizliği, uzun ihraç süreleri, yüksek maliyetler, düşük likidite ve düzenleyici zincir eksiklikleri gibi zorluklar da mevcuttur. Uzun vadeli bir gelişim sağlamak için, teknolojik olarak altyapının iyileştirilmesi, hizmet sağlayıcıların ekosistem oluşturması ve piyasada yapı yaratılması şarttır.

Neyse ki, piyasa da harekete geçiyor; RWA etrafında kurulan profesyonel platformlar hızla ortaya çıkıyor. RWA temalı hızlandırıcılar, organizasyonlar ve dernekler oluşmaya başlıyor. Ürünlerin dağıtım standartları sürekli olarak gelişiyor. Zorlayıcı likidite sorunları için piyasa, DeFi alanını açarak, zincir üstü dağıtım gibi yollarla çözüm bulmaya çalışıyor. Düzenleyici açıdan, ABD ve Hong Kong da yenilik için daha iyi bir ortam sağlamak adına kurallar içinde hareket ediyor; Hong Kong'un Ensemble kum havuzu iyi bir örnek.

Gelecek parlak, ama yol engebeli. Kripto madenciliği heyecanının arkasında, her şeyin iç içe geçtiği bir ortam var; RWA için hala uzun bir yol var.