Bitcoin, "son bir düşüş" ile karşılaşabilir: Likidite sıkışmasının gerçek senaryosu sahneleniyor.

Yazar: SoSoValue Topluluğu Araştırmacısı ET (Agarwood Capital)

Alıntı: White55, Mars Finans

I. Giriş

Yatırımcılar, Bitcoin'in düşüşü için duygusal ve teknik açıklamalar ararken, gerçek cevap ABD finansal sisteminin defterine sessizce yazıldı: Dolar likiditesi yapısal bir sıkışma ile karşı karşıya. Bu, şu şekilde kendini gösteriyor:

Hazine Bakanlığı TGA hesabı bakiyesi 1 trilyon dolara yaklaşarak piyasa likiditesini büyük ölçüde çekiyor;

Kısa vadeli para piyasası baskısı hızla arttı, SOFR–FDTR farkı bir ara +30bp'ye kadar genişledi;

Fed, piyasaya 300 milyar dolar civarında likidite enjekte etmek için geçici repo işlemlerini (Overnight Repo) yeniden başlatmak zorunda kaldı - bu, 2019'daki repo krizinden bu yana ilk kez.

Bu likidite “vakumu” tesadüf değil, temel sebebi hükümetin kapanmasıdır. Hazine, bütçe duraklaması ve potansiyel hükümet kapanma riski altında, önceden “para toplama ve erzak hazırlama” faaliyetine girişti; büyük miktarda tahvil çıkararak nakitleri TGA hesabında kilitledi, bu da doğrudan banka sisteminin rezervlerini çekti, kullanılabilir “piyasa doları” azalıyor, riskli varlıklar doğal olarak baskı altında - Bitcoin en erken ve en hassas mağdur oldu.

Ancak, senaryo tamamen karamsar değil. Tarihsel deneyimler, her seferinde Hazine'nin stokları artırdığı ve likiditenin son derece sıkı olduğu zamanların, genellikle dönüşümün yaklaştığını gösterdiğini ortaya koyuyor.

5 Kasım itibarıyla, ABD hükümetinin kapalı kaldığı gün sayısı tarihi bir zirveye ulaştı; mali, ekonomik ve yaşam alanındaki baskılar hızla birikiyor. SNAP gıda yardımı kısıtlanıyor, bazı havaalanlarında güvenlik kontrolleri ve federal hava trafiği hizmetleri zorunlu olarak geçici olarak durduruluyor, halkın ve işletmelerin güveni eş zamanlı olarak düşüyor. Bu bağlamda, iki parti arasındaki gerginlikte bir yumuşama belirtisi görülüyor; özellikle son zamanlarda ABD borsalarının yüksek seviyelerdeki düzeltmesi, hükümet kapalı kalma sorununu çözme çabalarını hızlandırmaya yardımcı olacaktır.

Piyasa, Senato'nun 15 Kasım'daki Şükran Günü tatilinden önce bir uzlaşma planı üzerinde harekete geçmesini bekliyor, böylece hükümet kapanması sona erecek. O zamana kadar, Hazine Departmanı harcamaları yeniden başlatacak, TGA bakiyesi yüksek seviyelerden geri çekilmesi bekleniyor, likidite geri dönecek, risk iştahı artacak, Bitcoin bu ayarlama sürecinin “son düşüş” aşamasında olabilir - mali harcamaların yeniden başlaması ile gelecekteki faiz indirimleri döneminin başlangıç noktasında, yeni likidite döngüsü de aynı zamanda yeniden başlayacak.

İkincisi, BTC ABD doları likidite şokuyla karşı karşıya.

Bir faiz getirmeyen varlık olarak, BTC likiditeye oldukça duyarlıdır. Dolar likiditesindeki sıkışıklık genellikle BTC üzerinde düşüş baskısı yaratır, bu da Ekim ortasından bu yana BTC'nin belirgin zayıflığının nedenlerinden biridir, özellikle Nasdaq'ın tarihi zirvelere ulaştığı bir ortamda.

Şekil 1'de gösterildiği gibi, 31 Ekim itibarıyla:

SOFR–FDTR farkı pozitif en yüksek +30bp'a yükseldi → Bankalararası gerçek fon fiyatı, politika faizinin üst sınırını aşıyor, bu da bankaların daha yüksek maliyetle borçlandığını ve likiditenin sıkıştığını gösteriyor;

RRP bakiyesi 50.3 milyar dolara yükseldi → Pazar, tekrar Fed'den teminat likiditesi talep ediyor;

Şekil 1: SOFR–FDTR faiz farkı ve RRP bakiyesi

Bu, ABD kısa vadeli para piyasasında belirgin bir sıkışma belirtisi olduğunu gösteriyor ve Fed, 31 Ekim'de piyasaya yaklaşık 30 milyar dolar likidite enjekte etmek için geçici repo işlemlerini (Overnight Repo Operations) yeniden başlatmak zorunda kaldı.

Bu, 2019'daki geri alım krizi sonrası bu tür bir işlemin ilk kez gerçekleşmesi olup, likidite sıkıntısının dönemsel bir olgu olmaktan yapısal bir soruna dönüştüğünü işaret ediyor.

Genel olarak, makro para arzı (M2) hala gevşek, ancak bankacılık sisteminin rezerv tamponu hızla azalıyor ve piyasa borç verme faiz oranlarındaki artış, likidite baskısının artık beklenen bir durum değil, aksine gerçekleşen bir gerçek olduğunu gösteriyor.

Bu nedenle, likidite durumuna yönelik sonraki gözlemler, BTC fiyatının yönünü belirlemede önemli bir referanstır.

Şekil 2: BTC fiyatı ve Fed likiditesi

Üç, Dolar Likidite Ayrıştırması

Dolar likiditesi = Banka rezervleri + Dolaşımdaki nakit = Fed bilançosu toplamı - ON RRP (gecelik ters repo) - Hazine TGA hesabı

Bu, “Amerikan finans sistemindeki harcanabilir dolar bakiyesini” gözlemlemenin temel çerçevesidir. Bu, şunu ortaya koymaktadır:

Dolar likiditesi toplamı = Fed'in “arz tarafı” - Hazine ve para piyasasının “emme tarafı”.

Bileşenler aşağıdaki gibidir:

Bileşen açıklamasının likidite üzerindeki etkisi Banka rezervleri (Reserves) Ticari bankaların Federal Rezerv'deki mevduat bakiyesi, sistem içindeki en doğrudan likiditedir. Artış olduğunda → Likidite genişlemesi Dolaşımdaki nakit (Currency in Circulation) Şirketler ve bireylerin ellerinde bulundurduğu nakit. Genelde istikrarlı bir şekilde artar, kısa vadeli değişiklikler küçüktür. ON RRP (Overnight Reverse Repo) Para piyasası fonları, fonları Federal Rezerv'e 'ödünç veren' kısa vadeli araç, likiditeyi 'çekmekte' karşılık gelir. Artış olduğunda → Likidite daralması TGA (Treasury General Account) Hazine Bakanlığı'nın Federal Rezerv'deki ana hesabı, hükümet gelir ve giderleri için kullanılır. TGA arttığında, Hazine Bakanlığı'nın piyasa likiditesini 'çektiği' anlamına gelir. Artış olduğunda → Likidite daralması.

1. Mantıksal ilişki

Bu formül aslında Federal Reserve, Hazine ve para piyasası arasındaki para akış yolunu tanımlamaktadır:

Fed'in bilanço genişletmesi → Rezerv ve nakit artışı → Likidite artışı, örneğin QE (niceliksel genişleme) döneminde, Fed varlık satın alarak bankaların rezervlerini artırır.

TGA'nın artması → Maliye Bakanlığı tahvil ihraç ederek fon topluyor → Hükümet tahvil ihraç ettiğinde ve vergi gelirleri TGA'ya akarken, piyasa fonları “çekiliyor”.

ON RRP artışı → Para piyasası fonları boş parayı Fed'e yatırır → Likidite azalması, para fonlarının piyasa fonlarını Fed'de “bekletmesi” anlamına gelir, artık banka sisteminde dolaşmaz.

Bu nedenle:

Likidite ↑ = Fed varlıkları ↑ + TGA ↓ + RRP ↓

2. Gerçek Uygulama

Bu gösterge, riskli varlık likidite döngüsünü gözlemlemenin anahtarıdır:

TGA + RRP aynı anda düştüğünde → Banka rezervleri patlıyor → Dolar likiditesi genişliyor → Genellikle riskli varlıkların (hisse senetleri, Bitcoin) yükselmesiyle birlikte.

TGA geri alındığında, RRP arttığında → Likidite geri alınır → Riskli varlıklar baskı altına alınır.

Spesifik örnekler:

2023 yılının ikinci yarısı: Borç tavanının kaldırılmasının ardından, TGA stok yenilemesi → Likidite geçici olarak sıkışıyor → ABD hisse senetleri ve kripto varlıklarda dalgalanmalar meydana geliyor.

2024'ün başı: RRP hızlı bir şekilde düşüyor, fonlar bankalara geri akıyor → Rezervler artıyor → Piyasa risk iştahı artıyor.

3. Genişletilmiş Gözlem: Pazar ile İlişki

Göstergelerin Korelasyonu Açıklaması S&P 500 / NASDAQ pozitif korelasyon likidite genişlemesi değerleme genişlemesini destekler Bitcoin BTC yüksek pozitif korelasyon likidite genişlediğinde risk iştahı artar Dolar Endeksi DXY negatif korelasyon likidite genişlemesi sırasında dolar arzı artar, endeks zayıflar ABD Hazine tahvili getirisi aşamaya bağlı olarak QE aşamasında getiriyi düşürür; QT aşamasında getiriyi yükseltir.

4. Sonuç

Bu formül, aslında tüm dolar sisteminin likidite dengeleme denklemidir.

Fed, “toplam arzı” belirledi.

TGA ve ON RRP, finansal piyasalara ne kadar fonun girebileceğini belirleyen iki "likidite vanası"dır.

Bu nedenle, riskli varlıkların hareketlerini analiz ederken, yalnızca ABD Merkez Bankası'nın bilançosuna bakmaktan daha önemli olan, RRP + TGA değişikliklerini gözlemlemektir; bunlar kısa vadeli dolar likiditesinin gerçek sürücüleridir.

Dört, yakın zamanda likidite sıkışıklığının nedeni - TGA'nın sürekli para çekmesi

Grafik 3: ABD Hazine Bakanlığı TGA hesap bakiyesi değişimi

1. Gösterge Yorumu

Yukarıdaki grafik, ABD Hazine Bakanlığı'nın Federal Rezerv'deki ana hesabı TGA'nın (Hazine Genel Hesabı) bakiyesini göstermektedir. Yatay eksen zamandır (2021–2025), dikey eksen ise tutardır (milyar dolar). Bu çizgi aslında Hazine Bakanlığı'nın likiditeyi emme veya serbest bırakma durumunu yansıtmaktadır ve ayrıca dolar likiditesinin önemli bir ayar vanasıdır. Aşağıda, son yıllardaki hükümet kapanma (shutdown) riski ile mali işlemlerin bir araya getirilmiş kapsamlı profesyonel analizi bulunmaktadır.

Bu çizgideki yukarı ve aşağı dalgalanmalar, Hazine Bakanlığı'nın “piyasadan para çekmesi (TGA artışı)” veya “piyasaya para salması (TGA azalması)” anlamına gelir.

TGA yükseliyor → Hükümet piyasa likiditesini emiyor (banka rezervleri azalıyor)

TGA düşüşü → Hükümet piyasa likiditesini serbest bırakıyor (banka rezervleri artıyor)

Bu nedenle:

TGA ≈ Piyasa Dolar Likiditesinin ters göstergesi

TGA yükseldiğinde, piyasa fonları sıkılaşır; TGA düştüğünde, piyasa fonları gevşer.

Zaman ve olayları birleştirmek: 2021–2025 Beş Yıllık Likidite Ritmi

TGA zaman dilimi değişim özellikleri arka plan olayları ve likidite etkisi 2021 Q1–Q3 sürekli düşüş (1.6 trilyondan → 0.2 trilyona) Biden yönetimi büyük ölçekli mali teşvikler uyguladı, Hazine harcamaları yüksek, TGA tüketimi; dolar likiditesi son derece genişledi, hisse senedi ve kripto varlıkların yükselmesini sağladı. 2022'nin ilk yarısında TGA hızlı bir şekilde ~800 B'ye yükseldi, Hazine borçlanma tavanı riskine karşı stoklama yaptı; aynı zamanda Fed QT'yi başlattı, likidite daraldı, ABD hisse senedi ve kripto piyasası zayıfladı. 2023'ün ilk yarısında TGA ~100 B'ye hızlı bir şekilde düştü, ABD borçlanma tavanı krizi, Hazine tahvil ihraçlarını durdurdu, nakit kullanarak harcamaları karşıladı; likidite kısa vadeli büyük ölçüde serbest bırakıldı (banka rezervleri arttı), Bitcoin 16K'dan 30K'ya yükseldi. 2023 yazından sonra TGA büyük ölçüde yeniden dolduruldu (100 B'den → 700 B +) borçlanma tavanı anlaşması sonrası büyük miktarda tahvil ihraç edilerek TGA yeniden inşa edildi, likidite çekildi; aynı dönemde ABD hisse senedi dalgalandı, tahvil piyasası getirileri yükseldi. 2024 yılı boyunca 400–800 B arasında orta seviyede dalgalanma, bütçe müzakereleri tekrarlanıyor, bazı kapatma tehditleri; Hazine 'dinamik stok yönetimi' uyguluyor, dalgalanma kısa vadeli faiz oranları ve likiditeyi etkiliyor. 2025'in başından bugüne hızlı bir yükseliş (1 trilyona yeniden yakın) hükümet yeni mali yıl harcamaları ve potansiyel kapanma için önleyici rezervler yapıyor; TGA'nın stoklanması likiditeyi yeniden daraltıyor.

2. “Hükümetin kapanması” ile yapısal etkileşim

Kapıdan önce: Hazine Bakanlığı acil durumlar için TGA'yı artırdı

Kongre bütçe çıkmazı yaklaşırken ve kapanma riski artarken, Hazine, hükümetin kapanma döneminde gerekli harcamaları karşılamak için önceden borçlanarak TGA bakiyesini artırır ve nakit sağlamaya çalışır.

Bu aşamada piyasada kısa vadeli likidite sıkılaşması ve kısa vadeli faiz oranlarının yükselmesi görülecektir.

Kapatma süresi: Harcamalar durduruldu, borç ihracı kısıtlandı

Kapalı dönemlerde hükümetin bazı ödemeleri askıya alındı, TGA seviyeleri kısa vadede sabit kalacak veya hafif düşecektir, ancak yeni devlet tahvili arzı olmadığı için para piyasası fonlarına talep ON RRP'ye yöneliyor.

“Likidite yapısal uyumsuzluğu” oluşturma: toplamda nötr ancak kısa vadede sıkışma.

Kapı kapandıktan sonra: Ek ödeme, maaş ödemesi → TGA ani düşüş

Hükümet harcamaları yeniden başladığında, TGA düşer, likidite anında serbest kalır. Banka rezervleri artar, Repo piyasasındaki baskı hafifler, riskli varlıklar genellikle bu aşamada toparlanır.

Örneğin, 2023 yılında borç tavanı kaldırıldıktan sonra BTC'nin kısa vadede fırlaması ve Nasdaq'ın toparlanması.

Beş, Fed'in Eylemi: Likidite Enjeksiyonu

Şekil 4, Fed ON RP'leri (gece ters repo)

1. Göstergelerin Yorumlanması

Kaynak: FRED (New York Federal Reserve)

Son veriler (31 Ekim 2025): 29.4 milyar dolar

Karşılaştırma Referansı: Eylül 2019'da zirve 49.75 milyar dolar.

Bu gösterge, Federal Rezerv'in ana ticaretçilere gece için nakit sağlamak amacıyla geçici geri alım işlemleri (ABD tahvilleri teminat olarak kullanılarak) yoluyla doğrudan likidite enjekte etme aracını temsil etmektedir.

Pandemi sonrası bu aracın uzun süre kullanılmaması, bu yeniden başlatmanın önemli bir politika sinyali anlamına geldi.

2. Üç Ana Gözlem Noktası

Politika bağlamı: Fed'in bu adımı, kısa vadeli fon piyasasında “gerçek bir kıtlık” yanıtıdır. QT duracak olsa da, rezervlerin sürekli düşmesi, borçlanma baskısını artırıyor. ON RPs'nin yeniden başlatılması, “Fed'in pasif bilanço daraltmasından aktif likidite yönetimine geçişini temsil ediyor.”

Ölçek özellikleri: 294 milyar dolar, 2019 kriz seviyesinin altında olmasına rağmen, sembolik anlamı çok güçlüdür ve likidite açığının Fed'in gözlem eşiğini aştığını göstermektedir. Önümüzdeki iki hafta boyunca işlem hacminin artmaya devam etmesi durumunda, bu “yarı politika değişikliği” olarak değerlendirilebilir.

Piyasa Mekanizması:

Bankalar ve para piyasa fonları, rezerv eksikliği nedeniyle finansman faiz oranlarını artırmak zorunda kaldı;

Fed, repo aracılığıyla likidite sağlıyor, SOFR ve Repo faiz farkını geçici olarak düşürüyor;

Eğer bu davranış devam ederse, “mikro yeniden QE” etkisi oluşacaktır.

3. Tarihsel Karşılaştırma: 2019 vs 2025

Gösterge 2019 geri alım krizi 2025 Ekim olayı tetikleyici faktörler Hazine tahvili uzlaşması + RRP tükenmesi Hazine tahvili uzlaşması + QT rezervlerin tükenmesine yol açıyor SOFR–FDTR faiz farkı +30bp +30bp Fed geri alım büyüklüğü 49.7 milyar dolar 29.4 milyar dolar politika tepkisi Term Repo + QE yeniden başlatma ON Repo + beklemede sonuç rezervlerin yeniden inşası + QE4 açılışı gözlemleniyor, ya da likidite yavaş yavaş geri alınacak.

Altı, Sonuç

1. Şu anda TGA hesabı yaklaşık 1 trilyon, bu yakın zamanda yaşanan likidite sıkışıklığının ana sebebidir. Devletin yeniden açılması ve harcamaların yeniden başlamasıyla birlikte, TGA düşecek, dolar likiditesi geri gelecek ve BTC gibi riskli varlıkların destek alması bekleniyor;

2, hükümet yeniden başlamadan önce, ABD Merkez Bankası, geri alım işlemleri ile likidite sağlamaya devam edecek, geçici olarak SOFR ile Repo faiz farkını düşürecek ve piyasalardaki likidite sıkışıklığını hafifletecek;

3. Tahmin edilen gerçek para bahisleri, Kasım ayının ortası, yani 10 Kasım - 15 Kasım tarihleri arasında yapılacak. Goldman Sachs gibi kurumlar, hükümetin iki hafta içinde açılmasını bekliyor.

4, bu yüzden BTC'nin 'son bir düşüş' yaşaması çok muhtemel, en azından hükümetin açılması ve gelecekteki faiz indirimleri kesin, ancak zamanlama belirsiz.